长周期下如何进行固收投资？

近期市场走势呈现震荡，同时国内外经济局势也愈加复杂，政策预期成为市场关注重点，从一个长期的视角看，我国政策面发生了哪些变化呢。

陈威霖认为，中国的政策和经济驱动的模式本发生了非常深刻的变化，同时货币框架也是一直在发生变化，政策目标，越来越多元化的，是根据整个宏观环境来进行一个相机抉择，对于固收投资而言，能抓住货币政策每段时间的主要目标是至关重要。

风险监管是近年来政策变化较为明显的一个方面，随着我国逐步打破刚兑，信用债违约逐年增加，何江波认为，近几年来监管对于投资下沉，风险容忍度逐步降低，政策上也进行了越来越严格的规范，这也对风险防范和净值回撤控制的要求提高，特别是对管理人信用分析、防范信用风险、前瞻性预判市场、及时止盈止损等能力提出了更高的要求。

固收市场涉及非常多的要素，如央行、政策、发行方、资金面、利率等等，如何构建一个长期有效的投资框架呢?

短端利率对于央行的反应是立竿见影的，确定性更高，所以陈威霖更为关注央行政策的短端影响，她认为：固收研究，不能仅仅是停留在单独看央行的货币政策工具操作，同时还要跟踪整个宏观环境，跟踪整个政策基调等，例如降准这种数量型工具的分析，也要具体情况具体分析。

近年来，对于货币政策工具的研究分析是越来越复杂的，所以陈威霖认为，固收的研究框架是没有定式的，还是要遵循与时俱进，具体情况具体分析。

对于利率债投资来说，研究框架不外乎基本面、政策面、资金面三方面，陈健宾如此谈到他的固收框架，从经济基本面出发，判断目前所处的经济周期，通过经济周期所处位置决定债市的中期的方向。基本面研究侧重于经济增长方面，通过社融信贷数据进行各方面的金融数据进行前瞻性的预测，并逐步调整自己的研究框架，调整权重和占比，做到整个研究框架的一个与时俱进。

擅长信用债投资的何江波更注重发行主体的顺周期性以及相关风险控制，他的研究重点围绕三个方向：一是判断市场的方向，寻找贝塔的机会。二是通过品种和主体的对比分析，寻找超额收益的来源。三是严格控制信用风险，坚守住不发生信用风险的底线。不仅要看基本面的发展趋势，也要看基本面的边际变化，而基本面的发展又受到政策的影响较大。

2018年资管新规对于整个债券市场都带来了深远的影响，这五年来哪些投资者行为的变化是值得注意的呢？

陈威霖认为，理财产品投资者，整体风险偏好是比较低的，他们对于净值回撤是不大能接受的，尤其是疫情三年，对于居民来说，他们的资产负债表本身是有一定程度的受损，经济弱复背景下，居民低风险偏好趋势短期，其实是可能比较难去逆转的，公募低波的产品仍然会受到大众的这样的一个追捧。

陈健宾认为，理财净值化之后，债券市场的整体波动性是有明显加大的，原有的理财投资者习惯了理财产品的一个保本保息模式，在这种情况下，理财产品就成了债券市场的一个稳定器，这种现象是在慢慢在打破的，一般的投资人一段时间内很难进行一个适应和调整，这导致在在市场调整时，理财产品面临的负债端调赎回的压力，从而导致市场的波动会相对原来会更大，这对于我们公募基金或者我们这种债券组合的管理人来说是一个新的挑战。

在理财净值化的过程中，越来越多的投资者开始关注产品的回撤，同时也对债券类基金的回撤管理提出了更高要求，在固收投资中，应如何控制回撤呢？

何江波认为，在追求业绩的同时，应该居安思危，不仅看收益率，还会根据市场的变化不断调整流动性较弱资产的占比，调整组合持仓债券的期限结构，并通过等高流动性的资产来调节组合的久期和杠杆，以保证在债市回撤中，投资组合的相对稳健。

陈健宾认为，长期来看，收益和风险一定是对等的，会根据管理的不同账户的一个特点和定位，制定相应的久期组合中枢，另一方面赔率也是影响决策的关键因素，当短期利差极低的时候，继续上涨空间有限，宁愿放弃短期上涨机会，而去做出一个安全垫更高的选择。

近年来债券市场由于信用债导致的负面新闻时有发生，为持有人带来了不好的投资体验，在固收投资中应如何做好风险控制呢？

何江波认为，风险控制的核心有两点，一是投资要具有前瞻性，从长期来看，大的趋势性机会的话才是组合收益最重要的来源。第二的话就是要经常复盘反思，市场出现重大转折，是否在自己的预期之内，经常反思不仅可以完善和改进自己的分析框架，这也是在面对困境的时候，坚持下去的重要支撑。

知行合一，不因为短暂的市场波动而轻易改变自己既有的投资框架和逻辑，这是陈健宾的风控思路，如果被市场上的各种噪音影响牵着鼻子走，很容易就变成追涨杀跌，这对组合的长期业绩是没有特别大的帮助的，甚至可能是有损害的。

因为经历过2013年和2016年这两个债市调整最大的年份，陈威霖在投资中将风险控制放到了第一位，借助严格的交易纪律，比如设定止损量来克服这样的人性贪婪的弱点，落实到操作上，可以总结为“大气决策和小气操作”，一旦能够较为确定的判断后续方向，便快速的落实整个组合的策略，做到极致，做到知行合一。

近期市场对于政策预期以及经济复苏的博弈进入了一个小高峰，对于此后的债市，三位也提出了相关看法。

何江波认为，市场对于宏观的悲观的预期已经走在了前面，但由于经济复苏的内在性动能比较弱，这就导致债市调整风险有限，但随着流动性在经济中扩散，短端收益率有望进一步下行，预期差将会带来波段加仓的机会。从资金面的角度看，3月降准以来，市场流动性分层情况得到了非常大的缓解，5月的话银行间7天回购利率的进一步降低，这就进一步推动了收益率的下行，在银行资金成本稳定的前提下，非营资金成本的下降是有望带动短端收益率的修复的。从配置的力量看，理财产品的企稳回升也可能成为广义基金新增配置的重要力量。

今年以来债市整体的行情还是非常好的，陈健宾对于今年的债市表达了乐观的看法，其中部分原因是去年四季度债市的超跌，目前债券的收益率已经基本回到去年四季度调整前的位置，继续大幅下行的空间逐步缩小，对于下半年的投资收益预期，肯定不可能像上半年如此乐观，对于下半年的债市，波动是一定存在的，同时流动性整体发生紧缩的概率可能不会那么大，这将有利于票息和杠杆策略的运用，对于一般的投资人来说，主要配置于短期信用债的短债基金可能是一个相对较好的选择之一。

陈威霖认为，经济回升的趋势是相对比较确定的，但是目前确实从各类数据来看，复苏的程度相对也是比较弱的，货币政策预计会继续维持稳健偏宽，尤其是在海外加息周期下，其实中国的货币政策是有待进一步打开整个宽松的空间来支持实体经济。此外，4月以来，居民存款持续回流到理财产品，这一部分有可能会为债市带来增量资金的，所以，今年债市虽然会有波动，但锁定票息策略和杠杆策略或将会有比较好的收益。

中国债券市场长期以来维持了较为稳健的走势，在2023年中国及世界经济周期错位的情况下，海外国家基本面不容乐观，在这种情况下，中国债券市场有哪些投资优势得以凸显呢？

彭成军认为：第一，中国债券市场相对来说是偏稳健偏理性，相比于像欧美市场有大量的复杂的衍生品，中国在衍生品方面的复杂度上是很低的，债券收益特征更为明显，不会随着利率的大幅的波动；第二，我们国家货币政策管理方式和欧美市场的固定收益市场有着明显的区别，中国货币政策的遵循了叫衰减原则，也就是预判更滞后的经济状态，所以货币政策的调整相对来说会偏慢一些，这也就造成了我们国家的利率的波动相比于欧美市场相对来说更低一点；第三，过去的融资会明显的影响到未来的融资行为，在债务票息的影响下，中国未来可能会更倾向于偏低利率的融资，结合以上三点来看，我国的固定收益投资相较于国内的权益市场，以及全世界的固定收益市场来说，将是更稳健一些的投资方式。