下半年固收+策略如何施展

经过近些年的发展，投资者对“固收+”这种以纯债资产为底仓，再通过适量股票和可转债等权益资产博取向上收益弹性的产品，已经有了大致的了解。

不过，由于“固收+”基金整体也在2022年出现一定程度的回撤，甚至部分产品的波动比权益市场整体还大，部分投资者发现自己似乎没能真正地认识“固收+”。

作为一名在“固收+”领域投资年限超过10年的老将，李怡文认为，“固收+”产品涉及多类资产，一方面要根据宏观研究来做好自上而下的资产配置，确定股票债券这两大类资产的配置比例；另一方面，也需要做好自下而上的底层资产的选择，包括转债、股票以及信用债等，难度比较大，需要多个团队通力合作，将每一环节都做到极致，力争实现长期稳健的投资收益。

“固收”的核心在于资产配置，回顾历史，国内股债市场的跷跷板效应比较明显，在多数年份都是负相关，如果能做好股债搭配，对提升“固收”组合的投资收益将有很大帮助。

关于如何做好大类资产配置，李训练认为，宏观环境的分析和定位是大类资产配置最核心的部分，一般是通过美林时钟来指导资产配置，但由于2012年后中国经济增长中枢放缓，美林时钟的适应性开始不足，需要结合政策周期以及企业的盈利周期和库存周期来综合分析。他通过对历史数据的归纳总结，用“信用+货币”作为代理指标分析政策周期，再结合工业品和房地产的库存来分析库存周期，判断宏观经济所处位置，再做对应的配置。

举个例子，当政策属于扩张周期的时候，政策组合往往是宽信用加宽货币，但需求从底部开始企稳的时候，企业进入补库周期，往往后面对应的是盈利性修复阶段，企业的业绩和估值往往是双击的，就会配置更多的权益资产。反之，当需求已经明显扩张修复至潜在需求上方的时候，政策开始从进入紧缩周期，往往后面的需求就会从顶部下滑，库存会累积，企业盈利往往会下修，这个时候会配置更多的债券。

经过发展，可转债市场的规模已经接近万亿，成为固收+重要的底层资产之一，但它与股票、债券等传统资产的区别是什么？投资逻辑又是什么样？

徐栋认为，转债投资与纯债投资、股票投资有诸多相关性，但又有它独特的地方，导致在分析转债投资的时候，不仅要考虑纯债市场未来的变化，也需要考虑股票市场、转债发行主体正股本身的走势变化，股债两个市场的走势在不同阶段会成为影响转债市场的主要因素，在分析研究可转债市场的时候，一般关注“转股价值”与“转股溢价率”两个核心指标。

在转债个券的选择上，徐栋把主要关注点放在正股未来的投资机会和风险层面，不仅要通过公司盈利和估值的变化评估正股的空间，也需要关注正股下跌的风险，尤其是绝对价格高的偏股型转债更加需要关注正股的风险以及组合的风险承受能力，并且，还需要关注可转债条款的变化，比如是否赎回、是否下修转股价之类的，这些都可能影响转债的溢价率水平。

不同的宏观环境也对应不同的转债投资策略，在当前国内低利率环境的背景下，徐栋认为可转债的机会成本较低，导致转债市场的转股溢价率一直处于较高位，压低了转债市场整体的获利空间，当下的机会偏中性，注重个券的挖掘。

近两年来，市场波动有所加大，宏观叙事对投资的影响也越来越大，进而给个股挖掘带来不小的考验。

邹立虎认为，从美国的经验来看，时代贝塔的特征十分明显，因此，需要不断学习去适应大的时代环境，做到顺势而为。

他在大宗商品和周期行业的研究过程中发现，大宗商品不仅是资产配置中的重要一环，商品定价其实是一个领先于宏观数据和股票定价的指标，观察不同商品的比价周期波动对于理解市场、经济所处的位置有很大帮助，有助于更好把握当时的经济周期及采取对应的资产战略配置。

理财产品净值化运作时代，“固收+”被很多投资者视为替代银行理财的工具，极为看重其在低波的地基上建立起来的长期稳健收益，从这个角度来说，风险控制是“固收+”的一大重点。

就此问题，徐栋认为，股票市场整体的波动和转债正股的波动是首要考虑因素，需要对股票市场、转债正股的走势和风险识别有比较深刻的理解和把握，提高判断的准确性。此外，再根据类型和行业的不同，做到转债的分散配置。

权益配置的风险控制上，邹立虎也认为分散配置、降低个股的集中度是比较好的风险控制方法。

李训练认为，就长期业绩而言，避免大额回撤，通过积累复利是超额收益的重要来源。由于无法判断未来市场走向，在做资产配置时会首先关注安全边际较高的资产，并在左侧买入，当交易拥挤度过高时逐步退出，在市场处于比较均衡的状态的时候，保持资产的分散性，构建多资产多策略的组合，包括债券和权益的风险对冲、不同风格权益资产的对冲，来降低组合的波动率，时刻对信用风险和流动性风险保持警惕。

此外，随着市场广度和深度的逐渐提高，投资难度随之提高，更需要团队协作来应对挑战，各基金经理均认为，团队间需要紧密沟通、互相取长补短。

回到下半年的“固收+”投资中来，市场环境是否发生了有利改变？

邹立虎认为，股票市场的结构性表现值得看好，重点配置两大战略方向。在盈利修复及利率低位/政策相对友好的支撑下，总体看好未来市场结构性表现，与1970-80年代类比，目前行情类似于1974年、1975年的超级周期回调阶段，或者是2004-05年早期的抑制过热阶段的商品回调，目前来看回调已经比较充分，在供应相对刚性支撑及对需求的回暖，未来上游行情有望重新恢复景气，另外继续看好央企国企的估值修复，也看好方向包括交运/家电/养殖和部分高端制造领域。

可转债投资上，徐栋稍微谨慎一点，认为下半年可转债偏中性，可适度进行结构性操作。整个转债的溢价率依旧比较高，压缩了未来收益的空间，短期内或难有大的贝塔行情，但考虑到经济逐步好转，总量需求回升，叠加去年下半年以来诸多行业经历商品价格下跌、行业产能出清，也存在结构性机会。

大类资产配置上，李训练认为，债券短期风险不大，权益长期视角强配置。虽然宏观经济恢复比较缓慢，但也有一些积极的变化正在发生，首先，经济基本面恢复不及预期，政策又重新进入宽松周期，银行间利率水平资金的水平重新开始一个下行，比年初的话利率更低了一些；其次，出行恢复比市场预期更高，对相关板块的拉动效果比较确定；最后，无论是地产的库存周期，还是工业品的库存周期，都到去库存偏后期的阶段，未来的经济会进入到比较良性的阶段。

波动加剧的市场叠加资管产品净值化转型的大背景下，投资者对“固收”+的配置需求越来越高，通过上述观点的分享，希望投资者能更加了解“固收”，相信“固收”能通过大类资产配置、多策略搭配及风险控制上的特点优势，力争为大家提供长期稳健的收益。景顺长城基金将持续致力于通过专业投研能力，把握好多资产投资机会，尽职尽责为广大基民理好财，力求提供长期稳定的收益，努力提升我们基金持有人的持有体验和获得感。