金鹰基金 | 政治局会议定调积极 A股持续回暖或可期

权益观点

政策细则有待落地，政策博弈或为中短期A股主要矛盾。7月政治局会议定调积极，预计后续仍须有一揽子政策细则跟随落实。当前，市场估值位于历史较低位置，在政策明确定调背景下，对国内经济过度悲观的预期或有望显著改善，A股市场有阶段性、系统性修复的较大可能性。经济基本面上，当前6月工业企业盈利数据已出现企稳迹象，国内在疫后脉冲透支效应衰减、内生增长动能修复、库存周期见底的共同作用下，三四季度经济或将环比修复，下半年向潜在增长中枢回归。至于海外层面，三季度美联储进一步加息必要性不高，外围流动性扰动边际减轻，叠加国内经济预期改善，汇率和外资压力或均有望改善。

关注行业上，短期看，顺周期相对收益或更明显。AI方面，GPT访问量下行，海外AI行情同样受阻，而国内AI和数字经济短期也缺乏重磅催化，板块总体高位震荡的格局可能不变。相较之下，短期市场博弈政策的反馈效应正进一步凸显。今年以来受制于经济修复动能不足而股价表现显著滞后的消费（白酒/医药/医美）和地产链（厨电/消费建材/家装家居）等顺周期板块，以及“活跃资本市场”政策预期发酵下的大金融（券商/保险/银行）或将较大受益于政策博弈下的预期修复，以及汇率压力和外资流向方面的转好态势而持续迎来阶段性反弹。

固收观点

本周临近跨月，资金面整体维持宽松，央行呵护下资金价格仍维持相对低位；下周跨月，公开市场到期压力偏大，但央行预计仍将呵护流动性，预计资金面整体平衡偏松。本周债市利率以震荡上行为主；近期地产刺激政策预期加强，但市场对于增量信息仍较为敏感，震荡行情预计持续，资金面继续偏松，长端利率/中高等级信用仍有性价比，短端关注考虑精选个券下沉。本周转债市场收涨，转债估值仍有支撑，策略上建议均衡配置，谨防回撤。本周信用债收益率和信用利差均有上行，利差上行以中高等级为主。

1）中央政治局：7月24日，中共中央总书记习近平主持召开中共中央政治局会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议强调，做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，全面深化改革开放，加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。（证券时报）

2）证监会：7月25日，证监会召开2023年系统年中工作座谈会。会议认为，中央政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，体现了党中央对资本市场的高度重视和殷切期望。证监会系统要切实把思想和行动统一到党中央对形势的科学判断和决策部署上来，从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位。推动注册制改革走深走实，扎实推进投资端改革和监管转型。（中国证券报）

3）国资委：7月25日，国务院国资委在京举行“地方国资委负责人国有企业改革深化提升行动研讨班”。会议要求，扎实做好下半年工作，更好推动国资国企高质量发展。突出抓好国有企业改革深化提升行动、提质增效稳增长、科技创新能力提升、国有经济布局结构调整等七方面工作。（证券时报）

7月政治局会议定调超预期，关于房地产、地方化债以及资本市场方面的表态偏积极，稳增长及“活跃资本市场”政策预期升温之下，沪指涨超100点、迫近3300点位。本周主要宽基指数全面上涨，其中上证指数、创业板指、沪深300和国证2000涨跌幅分别为3.42%、2.61%、4.47%、0.52%。

风格方面，金融>消费>周期>成长。具体来看，金融板块全面上涨，高层会议强调活跃资本市场、提振投资者信心，政策持续释放利好信号，以券商为首的大金融方向全面走高，非银金融、房地产、银行分别上涨11.44%、9.78%、6.28%；消费板块表现较好，稳增长政策定调超预期带动顺周期方向走高，大众7亿美元增资小鹏，带动汽车板块大幅走强，食品饮料、美容护理、轻工制造涨幅居前，分别上涨6.01%、4.59%、3.91%，仅农林牧渔下跌-0.40%；周期板块多数上涨，政治局会议关于房地产和地方化债的相关表述超出此前预期，钢铁、建筑材料、建筑装饰涨幅居前，分别上涨7.27%、6.73%、3.90%，仅公用事业下跌-0.43%；成长板块分化走弱，计算机、电力设备、国防军工分别上涨1.79%、1.22%、0.32%，传媒、电子、通信分别下跌-3.08%、-0.88%、-0.68%。

核心PCE物价指数同比涨幅放缓至4.1%，为2021年9月以来最小涨幅，但美国二季度GDP超预期，显示美国经济仍韧性十足，多空因素拉锯下，美债利率震荡走高。受经济数据利好推动，本周美国股市全面上涨，其中纳斯达克指数上涨2.02%，标普500上涨1.01%，道琼斯工业指数上涨0.66%。欧洲股市表现较好，英国富时100上涨0.40%，德国DAX上涨1.81%，法国CAC40上涨0.59%。亚太市场多数上涨，大中华区领涨，其中恒生指数上涨4.41%、台湾加权指数上涨1.54%，韩国综合指数下跌-0.06%，日经225上涨1.41%。

本周债市利率以震荡上行为主，其中1年期国债活跃券收益率上行3.98BP至1.89%，10年国债活跃券上行4.50BP收至2.65%。本周临近跨月，资金面整体维持宽松，央行呵护下资金价格仍维持相对低位；截止周五隔夜R001加权收至1.57%，7天资金跨月但上行幅度有限，周五R007加权收至1.96%。

基本面

海外方面，7月FOMC会议美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至5.25%-5.5%，符合市场预期，为2001年以来的最高水平。FOMC声明与6月相比无明显变化。本次会议重点：1）联储官员分歧较大，强调加息利率决议仍依赖数据；2）预计2025年才能看到通胀到2%，且联储人员不再预期今年出现衰退，意味着通胀将保持高位；3）部分FOMC官员认为将在明年降息（再次强调今年不降息）；4）银行业风险事件已得到解决。会议声明公布后市场反应平淡，反映本轮加息已被充分定价，随后鲍威尔讲话推翻年内衰退预期，美股冲高回落，而美债利率明显下行，市场仍定价7月加息达峰、最快明年3月降息。

美国二季度GDP环比折年率季调后初值2.4%，前值2%，预期1.8%；二季度核心PCE物价指数环比折年增速季节调后初值为3.8%，预期4.00%，前值4.90%。尽管美联储大幅加息导致借贷成本增加，美国二季度经济数据显示美国经济仍韧性十足，高利率仍在发挥作用，通胀超预期减弱。二季度美国经济增速超预期得益于个人消费支出的较强韧性以及非住宅类投资的大幅增长：个人消费支出方面，强劲的就业市场支撑着消费者保持较快支出，叠加消费成本的下降，进一步推升了消费者的支出水平；非住宅投资方面，受制造业回归政策影响，投资大幅增长。

欧洲方面，欧洲央行公布利率决议，宣布将三大主要利率均上调25个基点，符合市场预期，为2008年9月以来最高水平。市场对欧洲央行加息进入尾声的预期增强，欧元盘中重挫，欧元对美元收盘价创三周新低，欧股集体收涨。

国内方面，中共中央政治局会议召开，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。本次会议大体延续了6月以来的总理座谈会、国常会、各部委新闻发布会等一系列会议的说法，但在房地产、地方债、资本市场、就业等方面也有不少提法超出市场预期。

1-6月规上工业企业盈利同比-16.8%，前值-18.8%；其中，6月单月同比-8.3%：整体看，1-6月规上工业企业盈利同比-16.8%，指向企业盈利仍然欠佳、经济仍是弱现实；边际上看，盈利降幅连续4个月收窄，利润率提升是6月单月盈利降幅收窄的主要支撑，而价格仍是企业营收的主要拖累；上下游看，上游采掘+原材料、下游消费盈利占比续降，中游设备制造、公用事业盈利占比延续回升；分行业看，细分行业盈利多数偏弱，需求不足仍是核心约束，重点关注电子通信、黑色冶炼、电气机械等行业盈利边际改善较多；库存端看，当前仍在主动去库，有3点关注：去库可能持续到Q3左右；行业库存分位；不同行业库存所处阶段；所有制看，国企盈利降幅再度扩大，私企盈利降幅显著收窄；杠杆率看，截至6月底，工业企业杠杆连续6个月回升，续创2014年底以来新高；私企杠杆仍高、回款周期仍长，指向私企可能仍然面临较强的经营压力。

资金面

本周美元指数小幅上涨，人民币汇率升值。截至7月28日，美元指数收101.7185，周涨幅0.63%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于7.1534，离岸人民币兑美元升值0.50%。本周外资转为大幅流入，北向资金单周累计净流入345.06亿（前值净流出75.25亿）。

本周央行开展7天逆回购操作3410亿元，7天逆回购到期1120亿元；3个月央票互换到期50亿元，等量续作；开展1个月国库现金定存600亿元，利率2.0%，较前次下调75BP（5月23日），银行间资金仍显宽松。本周临近跨月，资金面整体维持宽松，央行呵护下资金价格仍维持相对低位。本周央行积极投放逆回购资金，临近跨月大行融出资金季节性减少，市场杠杆仍维持相对高位。截止周五隔夜R001加权收至1.57%，7天资金跨月但上行幅度有限，周五R007加权收至1.96%。

下周央行公开市场7天逆回购到期3410亿元，其中周一至周五分别到期140亿元、440亿元、1040亿元、1140亿元、650亿元。下周国债计划发行650亿元（还有1期91天贴现国债尚未公布具体计划），到期403.9亿元；地方政府债计划发行2651.63亿元，到期923.33亿元，政府债合计净融资为1974.39亿元，国债供应和缴款压力一般。下周跨月，公开市场到期压力偏大，但央行预计仍将呵护流动性，预计资金面整体维持平衡偏松。

估值面

近一周宽基指数估值全面上涨，其中大盘权重指数表现优于中小指数。具体看，沪深300、上证50的估值分位分别上涨9.2%、11.9%，而中小板指、创业板指的估值分位分别上涨1.3%、0.3%，中证500、中证1000指数的估值分位分别上涨2.0%、2.4%。横向比较看，当前多数宽基指数的估值分位水平仍处于30%以下的历史低位区间。

分板块来看，本周各板块估值水平多数上涨，其中消费板块的估值分位上涨幅度相对更大。具体来看，消费板块中，各行业估值分位多数上涨，食品饮料、美容护理、家用电器估值分位涨幅居前，分别上涨6.9%、5.2%、4.9%，仅农林牧渔估值分位下降0.2%；周期板块中，钢铁、建筑装饰、建筑材料估值分位涨幅较大达6.8%、4.3%、3.1%，煤炭、基础化工等行业估值分位变化程度相对较小；科技行业估值水平涨跌不一，其中计算机估值分位以1.1%的涨幅领涨，传媒、电子、通信估值分位分别下跌1.9%、0.9%、0.4%；大金融板块估值水平全面上涨，非银金融、银行、房地产估值分位分别上涨10.3%、4.8%、4.7%。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周市场交投活跃度与上周相比有所回升，A股日均成交额上升至0.83万亿的水平（前值0.76万亿）；上证综指、沪深300、创业板指换手率均有所抬升，其中上证综指换手率92%、沪深300换手率59%，创业板指换手率186%。

财经风向标

政策细则有待落地，政策博弈或系中短期A股主要矛盾。7月政治局会议定调积极，预计后续仍须有一揽子政策细则跟随落实。当前，市场估值位于历史较低位，在政策明确定调背景下，对国内经济过度悲观的预期或有望显著改善，A股市场有阶段性、系统性修复的较大可能性。经济基本面上，当前6月工业企业盈利数据已出现企稳迹象，国内在疫后脉冲透支效应衰减、内生增长动能修复、库存周期见底的共同作用下，三四季度经济或将环比修复，下半年向潜在增长中枢回归。至于海外层面，三季度美联储进一步加息必要性不高，外围流动性扰动边际减轻，叠加国内经济预期改善，汇率和外资压力或均有望改善。

投资策略

关注行业上，短期看，顺周期相对收益或更明显。AI方面，GPT访问量下行，海外AI行情同样受阻，而国内AI和数字经济短期也缺乏重磅催化，板块总体高位震荡的格局不变。相较之下，短期市场博弈政策的反馈效应正进一步凸显。今年以来受制于经济修复动能不足而股价表现显著滞后的消费（白酒/医药/医美）和地产链（厨电/消费建材/家装家居）等顺周期板块，以及“活跃资本市场”政策预期发酵下的大金融（券商/保险/银行）或将较大受益于政策博弈下的预期修复，以及汇率压力和外资流向方面的转好态势而持续迎来阶段性反弹。中期来看，经济弱复苏下，数字经济、机器人、航天航空、半导体、创新药等科技成长是自主可控发展的重要领域，值得中长期保持关注。

利率债方面，本周债市利率以震荡上行为主，其中1年期国债活跃券收益率上行3.98BP至1.89%，10年国债活跃券上行4.50BP收至2.65%。本周二、周五刺激地产政策预期走强，叠加股市上涨，利率债向上调整幅度较大。

我们认为，当前市场关注的重点在于地产、基建、消费等的经济恢复情况，以及央行政策和流动性趋势。2023 Q2实现GDP同比+6.3%（前值+4.5%），6月规模以上工业企业增加值反弹0.9个百分点至4.4%，边际有企稳迹象；基建投资继续保持韧性，景气度仍续；地产投资仍处于调整阶段，周期拐点尚未出现。6月社零同比增速回落9.6个百分点至3.1%，低于市场预期，剔除基数影响仍显疲态，消费复苏的基础还有待巩固。6月社融总量超预期，增速继续下滑；政策发力下，企业中长贷多增，但票据融资与6月末票据转贴现利率走势背离，7月以来票据利率快速下行，后续信贷数据或有一定反复；居民中长贷在早偿率下行影响下多增，实际地产销售数据仍继续下滑，后两月信贷压力持续。

近期市场对一线城市地产刺激政策期待较高，部分城市调整存量房贷已经开启，各地地产限购等放松政策仍在持续，当前三四线城市政策影响已经减弱，居民资产负债表修复较慢，就业和人口增长压力趋势上扔不利于全国范围内地产整体发展，结构性差异预计仍将继续演绎。6月地产新开工、施工单月增速进一步下行；资金链压力下，房企拿地依然谨慎，区域结构分化明显；本周重点城市一二手房成交同环比下降，土地供应同环比也呈下降态势。

进出口方面，6月出口同比-12.4%（前值-7.5%），考虑基数影响仍略低于市场预期，出口压力持续显现。分项来看，高新技术产品、机电产品及钢材出口数据进一步转弱，服装、鞋靴、箱包、玩具等劳动密集型产品出口继续弱势，价格对出口的拖累进一步提升。美国6月非农新增就业20.9万人，略低于预期，失业率下滑，薪资增长偏强，加息预期再起；当前美国仍处于去库阶段，6月PMI新出口订单进一步下降至46.4%，出口承压趋势不改。

通胀方面，6月CPI延续上半年以来弱势，食品传统消费淡季，猪肉供给充裕，需求不足，食品价格环比表现偏弱；国内成品油价格下跌，能源分项成为非食品主要拖累。受22年同月高基数影响，PPI同比数据加速下行，环比降幅略有收窄，未来数月或将延续弱势表现。当前煤价下跌，其余行业受地产终端需求疲软，国内去库存周期以及市场整体需求偏弱影响，主要工业品价格均承压。

财政方面，1-6月全国一般公共预算收入同比增长13.3%，一般公共预算支出同比增长3.9%。发力重点主要在社保和教育类，基建方面支持力度一般。1-6月全国政府性基金预算收入、支出分别同比下降16%、21.2%，土地出让恢复有限，支出进度仍然靠前，但23年政府债发债进度整体偏慢，土地市场景气度下降及地方政府债务压力下，项目资本金来源受阻，关注后续政策性金融工具的落地情况。7月政治局会议中明确要求“加快地方政府专项债券发行和使用”，8-9月地方债发行预计提速。

综上，当前处于疫情管控政策放松后的经济复苏初期，二季度以来地产、制造业、信贷、出口等修复情况边际均有放缓，央行仍维持流动性中性偏松同时有意引导存款利率下行，基本面弱现实叠加流动性充裕背景下债券市场波动走强。目前尽管资金价格中枢进一步走低可能性偏低，但也不具备大幅收紧条件；长端受宏观政策担忧情绪影响短期震荡，但内需修复预计需要较长时间，海外衰退背景下外需韧性持续性不足，强有力政策出台存在不确定性，短期震荡偏多，建议谨慎控制久期同时把握交易性机会。

可转债方面，本周转债市场收涨，中证转债指数累计上涨1.35%。转债估值仍有支撑，策略上建议均衡配置，谨防回撤。行业层面，涨幅排名前30的可转债主要来自非银金融（5只）、汽车（4只）、化工（4只）和建筑装饰（4只）；跌幅居前的30只可转债主要来自化工（6只）、机械设备（4只）和电子（4只）。后续，建议均衡配置，谨防回撤。配置方面，建议维持低估值+成长的策略，国内流动性维持宽松状态，美联储年内最后一次加息，市场风险偏好有望提升，成长板块仍有望受益，建议关注汽车、电新、机械等高端制造以及TMT板块；此外，国内稳增长政策发力，着力点在扩张内需，建议关注家电、食品饮料、工程机械、建筑装饰等。在策略选择上，建议关注以下两类择券策略：第一，当前是业绩预告披露的窗口期，建议关注业绩持续向好、业绩超预期或者能够实现困境反转的上市公司发行的转债。第二，当前转债市场价格较为分化，高价转债择券难度和交易节奏相对较难把握，投资者可采用“低价高YTM”策略，在低价转债中可适当选择一些基本面较好、到期收益率相对较高的转债作低位布局。

信用债方面，一级方面，本周合计新发行信用债2,676.45亿元，总偿还量2,158.25亿元，净融资518.2亿元。二级市场方面，本周信用债收益率整体上行，除5年期AA-等级城投债收益率下行外，其余各等级各期限信用债收益率均上行。信用利差方面，本周信用利差整体上行。具体来看，产业债信用利差上行6.78bp至64.95bp；分等级来看，AAA产业债信用利差走阔6.11bp至58.70bp，AA+产业债信用利差走阔10.32bp至119.46bp，AA产业债信用利差走阔0.79bp至263.10bp。城投债信用利差上行4.36bp至128.33bp；分等级来看，AAA城投债信用利差走阔9.14bp至97.73bp，AA+城投债信用利差走阔0.74bp至131.56bp，AA城投债信用利差走阔6.92bp至322.15bp。展望后续，产业债方面，从重点行业来看，目前钢铁行业景气度处于偏低区间，整体以结构性机会为主，关注未来地产链修复带来的短端中低等级品种利差趋势性下行的机会；煤炭行业景气度有所下行，当前整体配置性价比较低，建议聚焦资源优势较大的优质央国企煤炭债。地产债方面，竣工持续改善，销售弱复苏之路有所波折，新开工、开发投资、到位资金仍面临一定压力；企业层面行业出清进入尾声，信用风险基本可控，融资顺畅的央企、国企更受青睐，扎根高能级地区的区域型房企将迎来较好的发展机会；销售复苏进程或将对债券估值产生较大影响，建议谨慎参与，配置时选择历史估值稳定的业绩优异的央企、国企。城投债方面，今年以来，地方政府财力边际回暖，但土地财政仍然承压，城投债尤其是公开债短期内出现实质性违约的可能性不大，中央和地方皆在推进地方债务风险化解，城投政策“分类监管”下，债务压力相对较大地区、资质偏弱的尾部平台再融资将持续受到严监管和强约束，考虑到城投尾部风险积聚上行是不争的事实，对弱地区、弱资质城投债的估值回调风险需要特别重视，对相关地区建议保持谨慎。

关注消费品板块结构性投资机会

总量层面，截至目前数据，消费需求端数据改善不明显。当前时点无论是可选消费、还是必选消费，从总量层面来看，今年以来需求端的改善幅度和斜率，低于年初市场对板块的判断。部分细分品种增长数据阶段性表现较好，更多是疫情期间搁置的需求递延补偿，以及资产避险需求导致。

短中期来看，可选消费改善趋势有待验证。数据来看，可选消费品增长乏力。高端白酒批价、动销尚未看到明显好转。政策方面，短期因为地产相关的政策出台，市场对可选消费品，特别是地产产业链相关的可选消费品或耐用品产业关注度明显提升。认为市场对相关政策的解读可能偏乐观，原因可能在于政策力度及落实方式尚未明确，且大概率为逐步托底的思路，映射到相关板块需求增长幅度有限。短期来看，乐观预期因为政策催化反应到定价，季度到半年来看，产业数据和公司业绩较难印证或匹配预期的变化。

大众消费品投资机会或渐行渐近，年度维度来看或是较好布局时点。疫情带来供给端出清和需求端抑制。第一，从产业跟踪来看，从范围的角度，许多消费品的供给端呈现较明显的出清，这涉及到消费品产业链条诸多环节。从程度来看，以年度来看，这将带来行业集中度的提升可能是偏长期和明显的。上述因素映射到结构层面，则以行业内毛利率较低，对周转和经营管理要求较高的细分行业体现较为明显。第二，站在当前时点，认为产品或服务的市场容量较大，行业成长性较好，消费偏好偏高频、刚需、总客单价较低的细分行业龙头未来1-2年，业绩增长的确定性和持续性较乐观。其增长的驱动力，收入端来源于行业集中度的加速提升，以及需求端持续恢复叠加，经营周转效率改善，大概率成本端持续优化或将带来盈利能力的持续改善。

金鹰基金权益研究部基金经理助理

张展华

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