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Paul Jackson
景顺集团全球思想领导力资产配置研究全球主管
由于名义 GDP 反弹（得益于通胀）和公共部门债务下降，全球负债率在 2022 年再次下降。更高利率的影响尚未在偿债率上充分显现，我们担心企业债务可能在一些国家成为问题。
●全球金融危机（GFC）反映，即使净债务为零，当存在如此多的互通互联时，债务很难解除。我们由此认为更多的债务会带来更大的风险。因此，我们对全球债务进行年度回顾。现在国际清算银行 （BIS） 已发布 2022 年数据，我们即可进行分析。
●在 2020 年全球债务与 GDP 之比出现创纪录跃升之后，2022 年又出现了进一步的缓解。使用购买力平价汇率（purchasing power parity，下简称“ PPP ”）时，2020 年收益的近四分之三现已逆转（如果使用市场汇率，几乎所有收益都已经逆转）。2020 年债务与 GDP 之比大幅上升，是债务上升（尤其是公共部门）和 GDP 下降（两者都是由于新冠疫情的影响）共同作用的结果。尽管 2021 年负债率的下降完全是由于 GDP 的跃升，随着债务继续上升，2022 年负债率的下降则是由于公共部门债务下降和名义 GDP 上升的共同作用。
●根据国际清算银行“所有国家”非金融部门债务与 GDP 之比，使用 PPP 换算成美元，全球债务与 GDP 之比从2021 年的 247.1% 降至 2022 年的 236.4%（2020年为257.9%）。2019 年，债务与 GDP 之比为 228.4%。
我们认为：
●使用 PPP 汇率来计算此类总量可以避免市场汇率带来的波动。例如，使用市场汇率计算，国际清算银行“所有国家”总债务与 GDP 之比从 2019 年的 247.0% 升至 2020 年的 291.0%，此后又回落至 247.9%。
●国际清算银行的“所有国家”总量仅追溯到 2002 年，因此我们已经构建了全球 25 个最大经济体的总量（以 GDP 衡量，截至 2019 年）。根据国际货币基金组织的数据，到 2022 年，它们约占全球 GDP 的 84% 左右。图1显示了结果并表明，在 2020 年达到 269.5% 的新高后，全球债务与 GDP 之比在2022 年回落至254.7%（2019 年为 239.6%）。我们的衡量标准是基于实际汇率，因此我们使用平滑处理的方式来减弱汇率波动的影响（参见图 1 的注释）。
●在此基础上，全球债务与 GDP 之比在所有三个部门（家庭、企业和公共部门）都有所下降，尽管所有类别的债务都有所增加（这与上文提到的国际清算银行所有报告国家合计的结果略有不同，其中公共部门债务下降）。
图 1 –1952 年至 2022 年全球非金融部门债务与 GDP 之比 （使用市场汇率计算）
（点击可查看大图）
注：基于全球 25 个最大经济体的年度数据（截至 2019 年）。无法获得所有 25 个国家在整个研究期间的数据。从 1952 年的美国开始，该数据集的基础是国家数量的不断增加，直到 2008 年，所有 25 个国家都被纳入所有类别。所有国家的数据均使用市场汇率转换为美元。遗憾的是，债务是在每个日历年末衡量的存量，而 GDP 是在一年中衡量的流量，因此当美元朝一个方向发展时，可能会扭曲债务与 GDP 之间的比较。为了尽量减少这个问题，我们使用平滑的债务衡量标准，取两年的平均值（例如，2022 年的债务是 2021 年底和 2022 年底债务的平均值）。
资料来源：国际清算银行、国际货币基金组织、经合组织、牛津经济研究院、Refinitiv Datastream 和景顺全球市场战略办公室
图 2 – 2022 年非金融部门债务与 GDP 之比的变化（%）
（点击可查看大图）
注：基于年末本币非金融部门债务与 GDP 之比。“全球（PPP）”使用国际清算银行“所有报告国家”数据，使用PPP汇率（它基于比图表中更大的国家样本）。这一变化的计算方法是2022年底债务与 GDP 之比减去2021年底的债务与 GDP 之比。截至 2019 年，按 GDP 计算，图中显示的国家排名全球前 25 位。
资料来源：国际清算银行、Refinitiv Datastream 和景顺全球市场战略办公室
图2显示了去年按国家和部门划分的债务下降的详细信息（就债务与 GDP 之比的变化而言）。全球负债率下降了约 10 个百分点，下降的主要原因是公共部门债务（如上所述)。
●在我们跟踪的 25 个国家中，有 22 个国家的总负债率有所下降，其中英国、西班牙和比利时降幅最大。在这三者中，公共部门是唯一一个本币债务金额下降的部门， GDP 的增长起到了降低债务与 GDP 之比的其余作用。
●另一方面，中国、韩国和阿根廷是仅有的总负债率上升的国家，这三个国家所有部门的债务本币价值都在上升（尽管 GDP 的上升使某些部门的债务与 GDP 之比下降)。
着眼于长期趋势，总负债率在过去 10 年中大幅上升。截至 2022 年的 10 年间，全球债务与 GDP 之比增加了 20.0 个百分点（使用 PPP 汇率）或 29.1 个百分点（使用市场汇率），其中大部分增长发生在 2019 年之前。这 10 年的变化主要是由于企业和公共部门债务增加。
中国再次成为过去 10 年来债务与 GDP 之比增幅最大的国家，增幅达 105 个百分点（从191.1% 升至297.2%），这三个部门尤其是公共部门的贡献很大。紧随其后的是韩国（10 年来增长 61.9 个百分点）、日本（增长了58.2 个百分点）和泰国（增长了 53.5 个百分点）。后者是三年增幅最大的国家（增长 38.7 个百分点），公共部门占其中的一半。
图 3 显示了我们跟踪的 25 个国家的债务与 GDP 之比。根据国际清算银行的数据显示，这种情况已经持续了一段时间，发达国家的债务负担最重，日本再次处于领先地位，尽管其债务与 GDP 之比从 2021 年的 416.1% 小幅下降至 2022 年的 414.1% 。接下来的两个国家（法国和加拿大）与去年相同。排名的第一个变化出现在第 4 位，瑞典从第 5 位上升到取代比利时，后者跌至第 7 位。
图 3 – 2022 年非金融部门债务与 GDP 之比 (%)
（点击可查看大图）
注：“全球”使用国际清算银行“所有报告国家”数据，并使用 PPP 汇率计算(它基于比图表中更大的国家样本)。截至 2019 年，这些国家是世界上 GDP 最大的 25 个国家。
资料来源： 国际清算银行、Refinitiv Datastream和景顺全球市场战略办公室
因此，在 2020 年负债率急剧上升之后，2021 年和 2022 年出现了下降，部分原因是 GDP 增长和公共部门债务下降。如果经济继续扩张，我们通常会预期随着公共部门支出下降以及公共及私募收入增加，负债率会进一步下降。然而，许多经济体正在放缓，我们担心一些国家可能出现衰退。
当然，只有当偿债率上升时，债务才会成为问题。过去 10 年，债务与 GDP 之比的上升很容易被消化，因为发达国家的债券收益率跌至历史低点。然而，2022 年债券收益率的大幅上升，可能会改变这一局面。如果偿债率增加，政府可以利用税收制度来增加收入。私营部门则没有这样的能力（提高价格可能会损害销售），因此，关注私营部门债务的承受能力或许更为重要。
过去 10 年不断上升的债务如何没有演变成融资问题，这一点上中国是一个特别好例子。国际清算银行的私人非金融部门数据显示，尽管私营部门债务与 GDP 之比增加了 62.1 个百分点(至 219.5% )，但中国的偿债率（利息支付加上摊销除以收入）仅增加了 3.9 个百分点（从 2012 年底的 16.7% 增加到 2022 年底的 19.6% ）。
然而，利率和债券收益率在 2022 年大幅上升，这将开始对偿债率产生影响。当然，利率的上升将需要时间来提高筹资成本，因为一些债务将是多年固定利率的。
在大多数情况下，面临偿债率困难的并不是家庭部门（澳大利亚、加拿大、韩国和瑞典或许除外）。问题更大的是企业债务，我们认为最大的威胁将出现在清偿比率最高的国家。截至 2022 年底，这个名单将包括法国（非金融企业偿债率为 57.1%）、瑞典（51.1%）、加拿大（50.4%）、荷兰（48.2%）、比利时（43.6%）、韩国（42.2%）和美国（40.4%）。大多数情况下，这些国家是企业部门债务最高的国家。
除非另有说明，所有数据截至 2023 年 7 月 7 日。
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