宏观数据上，5月17日，国家统计局公布国民经济相关指标。2024年4月经济数据显示经济结构延续分化，制造业投资偏强，居民部门和房地产市场有效需求不足仍是核心矛盾。

1）4月工业增加值同比增长6.7%，以2021年为基期三年平均增速3.0%（前值4.5%），实际动能有所回落。从制造业的细分行业来看，新质生产力相关行业景气依然相对较高。

2）4月固定资产投资同比增长3.6%，回落1.1%，制造业强于地产基建的格局延续。制造业投资中高技术链条回落，建筑制造、食品、低技术链条回升，行业结构更加均衡；房地产投资同比降幅大，需求端基数效应下读数回升，供给端回暖但仍在出清周期中；广义基建投资回落或与专项债发行较慢相关。设备更新政策仍是固定资产投资的主要边际支撑。

3）4月社零同比增速2.3%。剔除季节性看，在3月触碰到趋势线上沿后，在4月出现折返，显示社零仍未突破可选消费回落导致的新增速中枢。

在政策不确定性逐渐降低的背景下，下一阶段重点关注政治局会议提出的政策有效落实：一是房产“以旧换新”政策的进展，大概率通过央行再贷款、财政贴息等形式发挥杠杆效应撬动银行贷款资金来进行，平衡去库存和稳房价是难点；二是随着增发国债开工建设、专项债和特别国债加速发行，二三季度的实物工作量有望改善。

5月15日，央行开展1250亿元1年期MLF操作，中标利率为2.5%，规模和利率皆维持不变。本次政策利率按兵不动，是央行抑制资金空转和稳汇率诉求下的最优解。制约信用扩张的主要矛盾已不是货币宽松，后续社融和 M2 对降息的指引意义降低，价格回升动能转弱才是观察央行降息动机的关键变量。后续须密切关注提前还贷趋势加速对于实体经济和资本市场的影响。

宏观政策上，5月17日财政部公开发行超长期特别国债（30年期），首期规模400亿元，票面利率通过竞争性招标确定。整个1万亿元超长期特别国债发行安排当中，国债发行期限分别为20年、30年和50年，发行次数分别为7次、12次和3次。从具体安排来看，特别国债发行节奏较为均衡，一方面有助于平抑国债发行对资金的影响，另一方面也也将缓解项目储备不足对发行节奏的限制。

在资金投向方面，5月13日，国务院召开支持“两重”建设部署动员视频会议，李强总理在本次会议上特别强调，发行超长期特别国债支持“两重”建设，是党中央着眼强国建设和民族复兴全局作出的一项重大决策部署。也就是说，本次特别国债的主要投向将集中于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设等“两重”领域。

更具体地看，稍早前国家发展改革委在4月17日国新办举行的新闻发布会上对本次特别国债投向和资金管理进行了更为细致的表述。超长期特别国债重点聚焦加快实现高水平科技自立自强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力、推动人口高质量发展、全面推进美丽中国建设等方面的重点任务。

同时，在资金管理方面，本次特别国债发行将坚持“项目跟着规划走、资金跟着项目走、监管跟着资金走”的原则，由国家发展改革委牵头会同有关部门，切实加强统筹协调，做好资金保障。

5月17日，国务院强调商品房库存较多城市政府可酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。5月17日，央行发布取消全国层面首套住房和二套住房商贷利率政策下限。

此外，国务院政策例行吹风会重点如下，一是设立3000亿元保障性住房再贷款，二是降低全国层面个人住房贷款最低首付比例，三是取消全国层面个人住房贷款利率政策下限，四是下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。

上述政策结合房地产市场供求关系的新变化，未来针对地产库存问题的政策也将陆续出台。

海外方面，5月13日公布的数据显示，美国4月纽约联储一年通胀预期从前值3.0%升至3.26%。这是自去年11月来的该经济数据的最高值。但随后，美国公布的4月CPI年率从前值3.5%降至3.4%，4月CPI月率从前值0.4%降至0.3%，4月PPI年率从前值1.8%升至2.2%。美国4月CPI和核心CPI环比同比皆回落，再通胀降温使得降息预期回升。美国劳工部16日公布，截至5月11日当周，初领失业救济金的人数比前一周减少1万人至22.2万人，劳动市场的健康放缓，以及通胀重拾下行趋势，提高了未来降息的概率。日本一季度GDP初值环比折年收缩2.0%，低于彭博一致预期的-1.2%，但主要来自收入增长滞后，以及地震、汽车停产等一次性冲击，数据中仍有一定亮点；近期数据显示日本增长动能仍然维持稳健，预计后续增速有望回升。

国内货币政策稳健宽松，积极的财政政策将继续发力，为稳增长形成更大支持。

货币政策方面，央行5月15日开展20亿元7天期逆回购及1250亿元1年期MLF操作，中标利率与此前一致，分别为1.8%、2.5%以维护银行体系流动性合理充裕。此举说明央行弱化规模情结，社融和M2对降息的指引意义降低。

在经济结构转型、供需缺口亟待收敛的大背景下，央行认可货币增速放缓，甚至能够容忍一定程度的收缩，因而短期内不降才是当下环境的最优解。价格回升动能转弱是后续观察央行降息动机的关键变量。价格是造成当前名义与实际值偏离、进而宏观变量与微观感受差异较大的主要因素，因而央行强调“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平”。由于低基数以及后续政府债资金落地对需求的释放作用，PPI稳步回升趋势较为确定，因而降息大概率需要看到CPI 预期明显转弱。

财政政策方面，积极的财政政策强化“适度加力、提质增效”，优化政策工具组合的特点明显。5月17日，财政部招标首发400亿元人民币30年期特别国债。分析人士预计，配合超长期特别国债落地，货币政策将加强与财政政策的协同配合。降准、加量续作中期借贷便利（MLF）操作、在公开市场购买国债等都在工具箱内。

未来，财政和货币金融工具有望进一步发挥出“1+1>2”的效果。从财政部披露的发行计划看，1万亿元超长期特别国债的发行周期较长、发行节奏平稳。超长期特别国债的发行，短期内的“抽水”效应有限，对流动性的集中冲击较预期减弱。

海外方面，美国4月消费者价格指数（CPI）同比增速从3月的3.5%降至3.4%，符合3.4%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比从前值3.8%降低至3.6%，同样符合预期。虽然通胀整体仍具有粘性，但如果可以延续当前趋势，则会为美联储对通胀的稳定回落提供信心。主要项目中食品价格稳定，能源价格回升幅度有限，核心商品延续通缩，居住成本降幅改善，而核心服务价格稍有缓和，可以为二、三季度通胀的缓慢降低提供信心。

整体上，维持2024年CPI同比增速中枢3.1%的判断和年内两次降息的预期，而四季度通胀的潜在回升也令美联储警惕；目前倾向于认为劳动市场的弱化对失业率的抬升更可能成为触发降息的理由。除了符合预期的CPI外，当日还公布了略低于预期的美国4月零售销售数据（环比持平，核心环比0.2%），整体上反映通胀和消费在高利率下有继续弱化的希望，这利于降息预期的回升。

从股债性价比角度来看，周度小幅上升，但仍处在2006年以来向上1倍标准差以上，从这个角度看股票资产性价比更优。股市方面，5月17日当周A股房地产、建材、建筑等板块表现靠前，而家电、医药、煤炭等板块表现落后。债市方面，央行继续精准投放，完全对冲到期量。全周来看，逆回购投放100亿元，到期100亿元，MLF等量平价续作1250亿元。

数据来源：wind，截至2024年5月17日

股票方面，5月17日当周行情较为分化，权重与微盘表现靠前，大金融风格“一骑绝尘”下，其他板块调整幅度较大。具体来说，上证指数微跌0.02%，上证50上涨0.62%，沪深300上涨0.32%，中证500下跌0.79%，中证1000下跌0.20%，创业板指下跌0.70%，科创50下跌1.66%，红利指数上涨0.60%，微盘指数上涨2.94%。

风格上看，地产政策催化频繁，大金融风格同时还因高股息、筹码格局分散等特征而受到资金关注，近两周都表现较为突出。大金融崛起导致其他风格均出现较大调整，市场整体仍处于存量博弈态势。5月17日当周市场情绪有所降温，周内日均成交额8490亿元。海外通胀回落、国内政策积极落地下，北向资金当周净流入近90亿，相较5月17日当周接近翻倍。

展望后市：房地产政策的变化，提供了一个短期进攻的方向。但“总量韧性强于预期，结构持续性弱于预期”的市场特征，难以因此改变。结构上，行业beta仍将继续轮动，周期、消费、出口链中的Alpha资产更值得底仓配置。继续关注远期景气反转线索趋于明确的制造业，军工航空链和新能车电池链。

5月17日当周，债市维持窄幅震荡；信用债收益率回落，期限利差走阔，信用利差边际收窄。

周内特别国债发行计划落地，地产重磅政策接连出台，MLF等量平价续作，短端走强，长端震荡，曲线陡峭化。十年期国债收益率5月17日收于2.31%，较5月11日下行2.84BP；十年国开债收益率5月17日收于2.38%，较5月11日下行2.75BP。期限利差上行7.35BP，信用利差下行2.00BP。

展望未来，资金利率对债市支撑仍在，尽管供给节奏对市场形成一定扰动，但配置需求依然支持市场情绪，短期判断市场依然延续区间震荡。于债市而言，当前宏观图景下，资金面维持平稳对债市仍较“友好”，但“逆风”因素也在积蓄，政府债供给压力、地产政策优化加码、经济修复节奏和赎回负反馈或是债市潜在风险点，长端利率或易上难下，对于10Y、30Y国债利率的阶段性高点，分别按 2.4%、2.6%判断，当前债市未见明显拐点，调整过后仍有交易机会，但需警惕多因素共振下带来的短期波动。

美国方面，一季度美国经济呈现“有胀无滞”，两年期美债利率截至5月17日收盘4.83%，较前一周下降4BP；十年期美债利率收于4.42%，较前一周下降8BP。市场开始price in美国经济的新常态，而对于投资者而言，由于来自美债的边际超预期越来越小。

汇率方面，5月17日当周人民币汇率窄幅震荡，至7.23附近。

数据来源：wind, 截至日期2024年5月17日

数据来源：wind，截至日期2024年5月17日

5月17日当周原油价格震荡波动、黄金价格边际上涨。截止至2024年5月17日当周，NYMEX原油价格为79.52美元/桶，环比上涨1.61%；近1周以来，COMEX黄金上涨1.89%至2419.8美元/盎司。

原油方面，美国4月PPI涨幅超过预期，引发了市场对美联储可能继续保持高利率的担忧，IEA下调2024年全球石油日均需求预测，而美国5月17日当周EIA原油、汽油和馏分油库存下降，叠加美国4月CPI通胀有所降温，市场不断权衡宏观面和基本面，国际原油价格震荡。

黄金方面，截至5月17日，COMEX黄金收盘价为2419.8美元/盎司，周环比上涨1.89%。美国4月CPI数据显示通胀有所缓解，且零售销售数据疲软，市场降息预期升温，推动贵金属价格上行。整体来看，黄金长期配置价值凸显，后续重点关注全球宏观避险情绪和美债利率变化等关键因素。

数据来源：Bloomberg，截至2024年5月17日

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