宏观数据上，5月21日，财政部公布1-4月财政收支运行情况。1-4月，全国一般公共预算收入80926亿元，同比下降2.7%，扣除2022年制造业中小微企业部分缓税在2023年前几个月入库抬高基数，以及2023年年中出台的4项减税政策对今年财政收入形成翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长2%左右，继续保持恢复性增长态势。

5月20日，财政部网站发布2024年4月财政收支运行情况。数据显示1-4月，全国一般公共预算收入80926亿元，扣除特殊因素影响后继续保持恢复性增长态势；全国一般公共预算支出89483亿元，同比增长3.5%。与此同时，包括超长期特别国债、新增专项债在内的政府债正加力扩投资稳经济，超长期特别国债发行启动、新增专项债发行提速均有利于保障重大项目资金来源，夯实经济回升向好基础。

5月17日，国家统计局公布国民经济相关指标。2024年4月经济数据显示经济结构延续分化，制造业投资偏强，居民部门和房地产市场有效需求不足仍是核心矛盾。

1）4月工业增加值同比增长6.7%，以2021年为基期三年平均增速3.0%（前值4.5%），实际动能有所回落。从制造业的细分行业来看，新质生产力相关行业景气依然相对较高。

2）4月固定资产投资同比增长3.6%，回落1.1%，制造业强于地产基建的格局延续。制造业投资中高技术链条回落，建筑制造、食品、低技术链条回升，行业结构更加均衡；房地产投资同比降幅大，需求端基数效应下读数回升，供给端回暖但仍在出清周期中；广义基建投资回落或与专项债发行较慢相关。设备更新政策仍是固定资产投资的主要边际支撑。

3）4月社零同比增速2.3%。剔除季节性看，在3月触碰到趋势线上沿后，在4月出现折返，显示社零仍未突破可选消费回落导致的新增速中枢。在政策不确定性逐渐降低的背景下，下一阶段重点关注政治局会议提出的政策有效落实：一是房产“以旧换新”政策的进展，大概率通过央行再贷款、财政贴息等形式发挥杠杆效应撬动银行贷款资金来进行，平衡去库存和稳房价是难点；二是随着增发国债开工建设、专项债和特别国债加速发行，二三季度的实物工作量有望改善。

宏观政策上，国家发改委等四部门5月23日对外发布《关于做好2024年降成本重点工作的通知》，提出提高税费优惠政策的针对性有效性、提升金融服务实体经济质效、持续降低制度性交易成本、缓解企业人工成本压力、降低企业用地原材料成本、推进物流提质增效降本、激励企业内部挖潜等7个方面22项任务。四部门进一步明确今年降成本的22项重点任务，一方面有助于提高企业经营绩效，改善企业预期；另一方面，也将进一步缓解就业压力，改善居民收入，尤其是中低收入人群的收入情况，从而提振内需、增强经济发展的内生动力。

此外，5月21日，中共中央政治局常委李强批示指出，坚持金融服务实体经济，推动金融高质量发展。要深入学习贯彻中央金融工作会议精神，坚持党中央对金融工作的集中统一领导，坚定不移走中国特色金融发展之路。要坚持金融服务实体经济的根本宗旨，做好金融“五篇大文章”，统筹金融开放和安全，加快建设中国特色现代金融体系。要如期完成地方金融管理体制改革任务，加快形成央地工作合力，强化地方金融机构日常监管，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，以金融高质量发展助力强国建设、民族复兴伟业。

5月21日，国家发展改革委回应经济热点问题。当前，宏观政策效应持续显现，制造业采购经理指数继续位于较高景气区间；大规模设备更新和消费品以旧换新，持续推动内需潜力释放；增发国债项目进展总体顺利，各地正在抓紧推动项目开工建设。

5月17日财政部公开发行超长期特别国债（30年期），首期规模400亿元，票面利率通过竞争性招标确定。整个1万亿元超长期特别国债发行安排当中，国债发行期限分别为20年、30年和50年，发行次数分别为7次、12次和3次。从具体安排来看，特别国债发行节奏较为均衡，一方面有助于平抑国债发行对资金的影响，另一方面也将缓解项目储备不足对发行节奏的限制。

5月17日，国务院副总理何立峰强调商品房库存较多城市政府可酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。5月17日，央行发布取消全国层面首套住房和二套住房商贷利率政策下限。此外，国务院政策例行吹风会重点如下，一是设立3000亿元保障性住房再贷款，二是降低全国层面个人住房贷款最低首付比例，三是取消全国层面个人住房贷款利率政策下限，四是下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。上述政策结合房地产市场供求关系的新变化，未来针对地产库存问题的政策也将陆续出台。

海外方面，5月23日公布的数据显示，美国至5月18日当周初请失业金人数从前值22.3万人降至21.5万人。这已经是该数据连续第二个月下降。最新的初请失业金人数的继续下降反映出美国的就业市场依然强劲。5月24日公布的数据显示，美国5月密歇根大学消费者信心指数从前值67.4上升至69.1。这表明，支撑美国经济的重要支柱—消费仍然保持了相当的热度。

同时公布的美国5月一年期通胀率预期则从前值3.5%降至3.3%。这与前期公布的最新的美国经济通货膨胀数据的小幅下降相吻合。5月13日公布的数据显示，美国4月纽约联储一年通胀预期从前值3.0%升至3.26%。这是自去年11月来的该经济数据的最高值。

但随后，美国公布的4月CPI年率从前值3.5%降至3.4%，4月CPI月率从前值0.4%降至0.3%，4月PPI年率从前值1.8%升至2.2%。美国4月CPI和核心CPI环比同比皆回落，再通胀降温使得降息预期回升。美国劳工部16日公布，截至5月11日当周，初领失业救济金的人数比前一周减少1万人至22.2万人，劳动市场的健康放缓，以及通胀重拾下行趋势，提高了未来降息的概率。

日本一季度GDP初值环比折年收缩2.0%，低于彭博一致预期的-1.2%，但主要来自收入增长滞后，以及地震、汽车停产等一次性冲击，数据中仍有一定亮点；2024年第一季度日本GDP环比增长-0.5%，其中占日本经济50%的个人消费环比下降0.7%，个人消费已经四个季度负增长。在经济出现负增长的同时，日本国内的物价水平却在不断攀升。导致日本经济通货膨胀上升的主要原因是日元的大幅贬值。未来低增长和脆弱的平衡态或将长期伴随着日本经济。

国内货币政策稳健宽松，积极的财政政策将继续发力，为稳增长形成更大支持。

货币政策方面，通过多层次政策工具优化货币金融环境和金融服务，以支持实体经济的发展。5月23日，国家发展改革委发布《通知》，主要从五个方面提出提升金融服务实体经济的质效措施：创造良好的货币金融环境、推动贷款利率稳中有降、引导金融资源精准滴灌、优化金融服务、降低中小微企业汇率避险成本。其中，强调了灵活适度的货币政策，运用多种货币政策工具保持流动性充足，通过调整LPR及其他利率工具促进社会融资成本的稳定下降。此外，还提出要持续优化对小微企业、农业和民营企业的金融服务，强化普惠金融政策，包括再贷款和再贴现政策的稳定性以及改进小微企业金融服务监管评价体系。

财政政策方面，积极的财政政策强化“适度加力、提质增效”，优化政策工具组合的特点明显。5月23日，在提高税费优惠政策的针对性和有效性方面，《通知》指出，要优化税费优惠政策。落实好研发费用税前加计扣除、科技成果转化税收减免等结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展，强化企业科技创新主体地位。适当降低先进技术装备和资源品进口关税。从‘提高税费优惠政策的针对性有效性’这一表述来看，意味着今年减税降费不会在所有领域和行业采取相同力度，而是要重点支持科技创新和制造业发展，这也与今年《政府工作报告》明确的前两项工作任务相契合，即大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力。深入实施科教兴国战略，强化高质量发展的基础支撑。

海外方面，5月23日公布的议息会议纪要展示了保持利率不变决策背后的更多细节：一是美联储官员总体认为政策利率处于合理位置；二是美联储仍然重视通胀水平和就业市场的平衡；三是几乎所有与会者支持缩减QT规模。整体来看，美联储仍然保持数据依赖策略，并没有给出确定的货币政策路径；但其货币政策姿态的“中枢位置”已有微妙的变化：纪要的表述显示通胀已经不是降息的唯一考虑标准，平衡通胀和就业市场才是。

这与议息会议后鲍威尔在发布会中的三条政策路径一致：一是若通胀持续高位，则美联储不降息；二是若通胀开始下降则美联储降息；三是若就业市场超预期走弱则美联储降息。鲍威尔不认为美联储会加息，不认为有滞胀风险，未来通胀仍会回落。由于5月会议纪要整体符合预期，它公布后市场关于美联储降息概率的预期调整不大。

从股债性价比角度来看，周度小幅上升，但仍处在2006年以来向上1倍标准差以上，从这个角度看股票资产性价比更优。股市方面，5月24日当周，A股煤炭、公用事业、农林牧渔等板块表现靠前，而轻工制造、房地产、建材等板块表现落后。债市方面，周一至周五，央行每日均开展20亿元逆回购操作，全周有120亿元逆回购到期，逆回购累计净回笼20亿元。

数据来源：wind，截至2024年5月24日

股票方面，5月24日当周市场先扬后抑，整体缩量调整，主要指数均收跌。周一市场表现强劲，沪指创下年内新高，但随后四天持续震荡，日均市场成交额持续收缩至不足8000亿元。周五市场冲高回落后，沪指失守3100点。具体来说，上证指数下跌2.07%，上证50下跌1.97%，沪深300下跌2.08%，中证500下跌3.25%，中证1000下跌3.83%，创业板指下跌2.49%，科创50下跌3.61%，红利指数微跌0.48%。

风格上看，上证50、沪深300等大盘的跌幅相对较少，中小成长集中的中证1000、科创50以及中证500在风险偏好受到抑制的背景下调整幅度较大。海外二次通胀的担忧再起，美元指数走强下，人民币贬值压力增加，北向资金当周净流入仅8亿元，相较前期有所缩水。

展望后市：市场没有重大下行风险仍是基准判断。7月前，市场对政策的期待仍将有效支撑风险偏好。市场总体韧性好于预期，结构持续性弱于预期”的格局不变。出口链、消费、周期都是Alpha强、Beta改善难持续。新主线不易出现，中期市场向上空间也有限，维持震荡市判断。回调后更值得逢低布局的方向仍是广义高股息，继续关注电力，家电和白酒，煤炭、石油、有色。海外催化对A股科技股的提振作用已有限，重申科技有效反弹的条件是国内产业催化。房地产政策还有后招是大概率，地产股等待短期性价比改善后做配置。

5月24日当周，债市维持窄幅震荡；信用债收益率回落，期限利差与信用利差边际收窄。特别国债发行计划落地，地产重磅政策接连出台，MLF等量平价续作，短端走强，长端震荡，曲线陡峭化。十年期国债收益率5月24日收于2.31%，较5月17日上行0.57BP；十年国开债收益率5月24日收于2.38%，较5月17日下行0.25BP。期限利差下降2.45BP，信用利差下行3.53BP。

展望未来，资金利率对债市支撑仍在，尽管供给节奏对市场形成一定扰动，但配置需求依然支持市场情绪，短期判断市场依然延续区间震荡。于债市而言，当前宏观图景下，资金面维持平稳对债市仍较“友好”，但“逆风”因素也在积蓄，政府债供给压力、地产政策优化加码、经济修复节奏和赎回负反馈或是债市潜在风险点，长端利率或易上难下，对于10Y、30Y国债利率的阶段性高点，分别按 2.4%、2.6%判断，当前债市未见明显拐点，调整过后仍有交易机会，但需警惕多因素共振下带来的短期波动。

美国方面，一季度美国经济呈现“有胀无滞”，两年期美债利率截至5月17日收盘4.93%，较前一周上升10BP；十年期美债利率收于4.46%，较前一周上升4BP。市场开始price in美国经济的新常态，而对于投资者而言，由于来自美债的边际超预期越来越小。

汇率方面，受美元走强影响，5月24日当周周人民币汇率贬值，至7.26附近。

数据来源：wind, 截至日期2024年5月24日

数据来源：wind，截至日期2024年5月24日

5月24日当周，原油价格震荡调整、黄金价格边际下跌。截止至2024年5月24日当周，NYMEX原油价格为77.80美元/桶，环比下跌2.24%；近1周以来，COMEX黄金下跌3.40%至2335.2美元/盎司。

原油方面，利空因素主导市场，国际原油价格小幅下行。在金融市场方面，5月22日，美联储公布FOMC的4月会议纪要。美联储会议纪要整体偏鹰，继续施压国际原油市场。

黄金方面，截至5月24日，COMEX黄金收盘价为2335.2美元/盎司，周环比下跌3.40%。美联储4月FOMC政策会议纪要放鹰、甚至有关于加息的讨论，显示联储对于抗通胀进展缓慢的担忧，启动降息的信心不足。同时，美国5月标普全球制造业PMI为50.9、突破荣枯线，服务业PMI创12个月新高至54.8。降息预期回调，据芝商所，截至5月25日市场认为降息大概率延后至11月份。但美国经济韧性随着居民超额储蓄的耗尽，消费就业市场走弱，已经有所松动。美联储维持高利率政策直至实现2%的通胀目标尚需时日，也令经济软着陆难度增大，甚至激化危机暴露，此背景下，金银或将有亮眼表现。

此外，近期地缘政治事件频发，以色列不顾国际法院判决，继续猛烈空袭拉法，同时俄乌冲突持续，全球经济的不确定性增加，避险情绪将助力贵金属价格上行。整体来看，黄金长期配置价值凸显，后续重点关注全球宏观避险情绪和美债利率变化等关键因素。

数据来源：Bloomberg，截至2024年5月24日

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