#2024. 三季度

策略报告及展望

国投瑞银基金总经理

2024年三季度市场展望

5月下旬起A股市场出现较为显著的下调，二季度沪、深两市表现持平；债券市场整体区间震荡，期限利差小幅走阔。海外股市延续多头，主要大宗商品及贵金属也持续上涨。

进入下半年，我们建议投资者留意市场风险，适度降低风险性资产投资比重，待年末市场风险进一步消化后，加大掌握后续的投资机会。

1)  二季度国内经济成长有所放缓，但总体与市场预期落差不大。出口与制造业的复苏优于预期，但消费增长仍然面临较大压力，进口的负增长预示消费仍处于筑底阶段，本轮经济能否快速复苏的关键仍在于能否有效刺激消费需求。当前就业市场及房地产带来财富效果的负面影响，有赖后续政策发力与刺激消费扭转。

2)  近期货币当局对流动性的观点，显示下半年货币政策不易有太大的转向。银行息差与汇率承压的双重考虑，利率下调的概率不大，下半年一次的降准则可以期待。

3)  美国就业市场的低失业率及高职位空缺率，显示美国短期经济动能仍可维持强劲。但中、长期角度来看，高利率对经济增长所累积的压力也不容忽视，宏观经济的转折可能来得突然，2025年的经济下行压力将是全球金融市场必须提防的系统性风险。美国股市的估值水平持续攀高，市场对于市盈率过高的风险意识逐渐抬头后市看法较为分岐；美国股市的高估值来自于人工智能相关个股的火热表现，从过往互联网泡沫经验来看，大概率将持续带来对其他行业的资金排挤效应，一枝独秀。市场整体或难有大幅上扬空间，但是热点板块仍将是资金竞逐重心。

4)  美国大选可能带来的政党轮替，为未来数年地缘政治风险的升高埋下变量。对金融市场的扰动将提前发酵，并在四季度进一步扩大，对于大宗商品及贵金属价格提供有力支持。主要国家随着政权轮替后贸易保护主义的持续抬头，带来全球供应链进一步的扰动，以资源品为核心的投资主题可望受益。

三季度的权益市场预计将处于区间盘整，消费信心不振对市场投资氛围带来压力，另一方面政策的支持与资金投入则为股市形成支撑，包含人工智能、资源品及高分红等个别板块，仍将是市场关注重点。

债券市场在目前宏观经济环境下，长端利率提升受限，进入三季度仍可提供投资者可预期的合理回报，下半年债市长牛延续具备市场基础条件。

整体三季度配置，建议投资者适度提高固定收益基金的配比，权益型产品以聚焦投资人工智能和资源品为主要投向，搭配高分红主题基金，以取得较佳的风险调整后回报。

基金投资部总经理

一、2024年二季度权益市场回顾

年初制造业的超预期回暖，带动全球资产定价快速地从货币宽松交易转向再通胀交易。二季度随着商品价格上行推高通胀预期，再通胀交易又再度转向货币紧缩交易。

预期的快速摇摆成为主导各类资产快速轮动的重要关键词。

全球经济重回高增长的预期在二季度遭遇困境，高通胀预期和高利率环境导致制造业景气再度回落。

除了强劲的美国政府财政开支和如火如荼的人工智能投资之外，居民超额储蓄余额告急，消费者信心出现下滑，消费开始呈现出疲态。

经济基本面的降温导致美联储货币宽松预期有所抬头。

经济基本面的波动不影响以算力以及AI应用为主的人工智能投资浪潮，科技依然是大类资产中表现最好的领域，与之相对应的是，跟经济增长相关性高的周期性行业以及商业都呈现出冲高回落的态势。

新旧动能转换依然是中国经济增长的主要特征。

中国经济受房地产的直接影响趋弱，尽管外部经济环境有所波动，但是出口依然在中国经济中扮演非常重要的角色。以电力设备、汽车、通信设备、电子等行业为代表的新兴行业持续高景气，在一定程度上对冲了房地产行业的负面影响。

二季度大类资产表现

由于海外经济的韧性以及人工智能行业的持续快速增长，受外需影响大的商品和与人工智能相关度高的指数整体偏强，铜、铝、黄金以及纳斯达克指数等相对强势。

跟中国内需相关的资产依然处于筑底的过程中，受房地产行业调整以及居民风险偏好较低的影响，黑色等相关资产相对偏弱。

2024年二季度全球主要资产表现

资料来源：Wind，国投瑞银基金

二、2024年三季度权益市场展望

全球经济纷纭繁杂的态势依然没有实质性转变，反而存在着日益复杂的趋势。

主要经济体之间的贸易摩擦以及目前存在的俄乌、巴以冲突显示逆全球化已经拉开帷幕。考虑即将到来的美国大选及其对未来政策的影响，地缘政治变化对全球经济运行格局、全球产业链重塑、产业格局变化的影响才刚刚开始。

针对中国权益市场而言，外部的不确定性反而有助于国内政策的主动发力。政策呵护的大背景下，三季度权益市场有望呈现出底部抬升，逐级而上的态势。

大选季全球资产波动会加剧，但同时美联储货币政策也将迎来了阶段性宽松期。

过去两年多以来，虽然投资者预期持续反复，但是美国经济依然充满韧性。经济和资产表现强势的核心依然是相对强劲的财政赤字支持、相对健康的居民资产负债表、相对领先的人工智能技术。

同时，受走高的原材料成本（大宗商品）、高负债成本（利率）影响，受人工智能科技革命影响更小传统周期性行业, 如房地产、汽车等，反而盈利压力较大。

今年三季度美国提前进入了大选季，随着居民超额储蓄的耗尽，以及大选季资产价格波动加剧导致的财富效应减弱，美国经济增长和通胀水平有望面临从高位逐步回落的状态，市场所期望的美联储阶段性降息可能会出现。

尽管美联储持续降息的概率不大，但是对国内股票市场而言，美元宽松预期有望在三季度带来相对有利的外部环境。

尽管中国经济已经对房地产“脱敏”，但是三季度房地产行业的阶段性企稳依然有助于改善经济增长预期。今年以来，出口在经济增长中扮演着更加重要的角色。

全球经济体之间的博弈增加，东南亚、南亚、中东等地区加快工业化进程。资本开支持续加速，加上中国产品竞争力不断增强，通信、电子、电力设备、汽车、船舶、机械等行业出口增速延续高增长。如果美国大选中特朗普持续占优，潜在的出口关税上调反而会导致贸易商在下半年加大库存储备，助推出口维持高水平。

在出口的良好态势之外，伴随着今年房地产新政的积极效果，以北京、上海为代表的一线城市房地产成交量出现回升，尽管未来的走势还有待进一步观察，但是房地产行业快速调整的阶段可能正在过去，总需求的稳步回升将显著改善投资者的风险偏好。

潜在政策储备充沛，财税改革重塑地方政府投资能力。

基于外需的相对强劲，上半年专项债发行和政府财政支出的节奏保持稳定，存在着后程发力的空间。七月份三中全会召开之际，新一轮财税体制改革将健全地方税收体系，缓和地方政府债务压力的忧虑，重新激活地方政府的投资能力。在外部不确定性增加的情况下，国内财政反而有可能逆势发力，推动新发展模式下的产业升级和科技创新，为下半年可能存在的内外部扰动提供了政策保障。

相对于上半年而言，三季度全球货币政策宽松的窗口期叠加国内经济企稳的预期，宏观环境对权益投资有利。税改提供长期制度安排，财政发力缓解下行压力，以保险为代表的长期投资者对核心指数和优质上市公司的配置需求依然较强。估值整体偏低、股东回报导向增强的中国股票市场有望受益于相对友好的内外部经济和政策环境。

建议从以下四个方面关注潜在的投资机会。

1)  关注人工智能消费端应用上的新增量

人工智能在消费端应用一直以来都是市场关注的焦点，基于“大力出奇迹”的算力产业链当前亟需应用突破来打开中长期增长空间。

近期，苹果在2024年的全球开发者大会上首次推出“Apple Intelligence”系统，通过与OpenAI深度合作实现苹果在端侧AI应用的突破。基于苹果在算力、模型和生态布局上的积累，已经实现了在相对明确功能上对大模型的追赶和超越。由于苹果存量机型仅有iPhone 15的部分机型能够运用端侧AI功能，因此，未来苹果产业链将面临换机周期缩短下的出货量提升，以及单机硬件价值提升的双重推动。端侧AI应用的突破将使得苹果产业链能够在未来两到三年内延续高景气，且不排除外溢到其他品牌，进而带来智能终端销量提速。

硬件价值量的提升会显著改善算力、存储、结构件、光学等电子、通信、机械等细分领域的景气。由于人工智能在应用层面依然存在着跳跃式突破的可能性，因此既有的自动驾驶、人型机器人等领域也值得持续关注。

2)  新质生产力发展下科技领域的自主可控

全球地缘政治冲突愈演愈烈的态势还会加强。除了大选季中美贸易摩擦存在加剧的可能，其他经济体也会基于内部政治因素加大关税和非关税壁垒政策，进一步恶化全球贸易环境，这可能会在中长期影响产品出口的前景，加速产能出海的进程。

同时，关键技术和核心产品的突破刻不容缓。近期，集成电路大基金三期成立、大飞机基础研究基金设立、三中全会召开之际，科技创新领域的自主可控将成为政策倾斜和财政支持的重点，大飞机、低空经济、车路云、智能驾驶等关键技术的推进会提速，进而带动半导体、电子、通信、新材料等行业的高景气。

3)  红利策略进一步泛化，关注分红率存在提升空间的优质行业龙头

红利策略的中长期投资逻辑并不是仅仅对于长期利率走低的预期，而是新“国九条”倡导下对股东回报重视的结果，通过提高分红比例，使得具备中长期分红确定性的公司享有估值溢价。

当前，除了投资者开始意识到可持续高分红的中长期价值之外，在很多传统行业从增量市场转向存量市场的时代背景下，越来越多的行业龙头开始压缩资本开支，维护竞争优势，加大分红比例。

进入三季度，在纯粹的高股息行业因为股价上涨导致潜在收益率下行之后，建议关注超跌的食品饮料、医药、互联网等消费行业中竞争格局良好，品牌优势明确，盈利和现金流确定性高，具备长期稳定分红能力的细分行业龙头公司。

4)  贵金属再度面临投资窗口

在地缘政治日趋复杂的国际大环境下，贵金属的中长期配置价值不言而喻。三季度，无论是美国大选季对全球资产价格扰动带来的避险需求，还是通胀水平走低所释放的美联储降息预期，都预示着黄金短期也将迎来较好的投资窗口。

总的来看，即便三季度存在外部不确定性，但是随着国内新旧动能转换的推进，政策呵护的力度增加，国内权益市场有望底部不断抬升，拾阶而上。

权益市场超预期的上行风险来自于国内房地产行业的调整进程。日本的历史经验表明，如果房地产行业从快速下跌转向缓慢下跌的拐点出现，那么市场风格可能会发生阶段性变化，周期类资产会跑赢红利类资产。另外，美国大选目前依然存在着不确定性，如果两党竞争日趋白热化，从美国摇摆州的核心产业分布来看，医药、新能源、汽车中的细分领域不排除还会因为外部选举因素而继续承压。

固定收益部总经理

一、 宏观基本面回顾及展望

二季度基本面呈“量走弱、价企稳”。量方面，用服务业生产指数和工业增加值拟合的二季度GDP同比或在5%-5.2%，低于一季度；价方面，随着基数走低，CPI、PPI同比小幅回升。

服务业生产指数和工增同比

数据来源：WIND，国投瑞银基金

分项来看，二季度出口和制造业投资不弱，拖累项是基建“高开低走”。 4-5月基建固定资产投资增速同比较一季度的6.5%回落至5.9%、3.8%；发改委新闻发布会披露，去年底特别国债对应项目，今年五月完成1000亿开工，六月尚有2000亿待开工，但近期高频数据映射的实物工作量仍偏弱。其原因是多方面的：债务率管控下地方发展基建意愿不强，专项债发行进度慢等；此外信贷“挤水分”主要是大型国央企，或对基建固定资产投资统计（财务支出法）有拖累。

展望三季度，基本面持续弱化概率不大，全年有信心完成经济增速目标；物价方面随着基数走低，同比持续温和回升；货币政策方面，从央行公开表态看，短期内政策利率调降可能较低，降准有一定概率；地方债供给高峰只会晚到不会不到，社融增速预计回升。具体而言：

三季度基本面的“后手”源自以下几方面：1）制造业设备更新对固定资产投资仍有较大贡献，基本对冲房地产开发投资的下滑。2）高频数据预示的出口景气度短期仍高，为经济贡献边际增量，且明年关税不确定性下或有“抢出口”。3）中央财政政策储备较足，尚有发力空间。

物价方面，三季度随着基数走低，同比有望持续温和回升，环比仍有待夯实。CPI关注近期猪肉价格上涨的持续性、公用事业调价的影响；PPI方面上游大宗与中游建材价格分化较大，映射当前政策端预期与现实的背离，后续向上弹性取决于国际油价和国内政策发力程度。

信贷社融方面，实体经济融资需求缺位、政府债发行偏慢是二季度数据偏弱的根本原因，技术性因素（手工补息监管、信贷挤水分）又放大了上述影响。展望三季度，手工补息高峰已过，对数据异常扰动变小，1）社融的主导因素依然是专项债供给。如参照往年在10-11月之前发完，增速有望回升。2）信贷需求不足较为明显，若投放持续偏弱，央行关于“不追求量”的定力未必维持，年内或再次出现存款利率-LPR联动调降。3）随着PPI同比回升，中上游企业盈利改善或对M1增速有拉动，根本还是取决于商品房销售情况。

货币政策方面，结合陆家嘴论坛央行长发言，1）调降政策利率面临“双重约束”，内部为银行净息差，外部则汇率制约，短期内概率较低。降准的概率稍大，一方面上次降准为半年前，另一方面若三季度政府债供给增加也有流动性缺口。2）关于买卖国债，明确其作为“流动性管理工具”的职能，落地是渐进式的，有待与财政协商。3）新的货币政策框架，淡化7天OMO之外的政策利率，并收窄利率走廊。

二、 利率回顾及展望

2024年二季度，10Y国债收益率受多重因素影响，在2.2%-2.35%区间震荡，资金面整体宽松，10Y-1Y利差趋于走阔。分品种来看，信用债和地方政府债表现好于国债，利率中短端好于长端。1）手工补息加强监管的背景下，大行存款向中小行、货币基金、理财等迁移，非银负债端改善，显著助推了中短端品种的表现。2）央行多次提示长债和超长债的风险，对市场情绪有抑制，分别在4月底、5月底引发调整，不过随着央行提示次数增多，加上并未进行实质性干预，市场反应逐渐钝化。3）超长建设国债发行计划落地，节奏较为平滑，前期担忧有所缓和。

10Y、1Y国债收益率

数据来源：WIND，国投瑞银基金

近期市场对长端利率“锚”的讨论较多，我们认为其在以下三个维度存在“失锚”：

1） 央行长近期发言称，淡化7天逆回购之外的政策利率，意味着MLF作为政策利率的地位下降，10Y国债-MLF利率利差、央行将1Y MLF利率（2.5%）作为30Y国债合意下限的锚面临失效；7天逆回购利率期限较短，对长债定价的引导效果偏弱。

2） 金融机构资产端收益下行幅度大于负债端，成本定价逻辑并不适用。以保险为例，根据监管部门指导，2019年-2022 年寿险产品预定利率未有调整，仅2023年7月以来传统寿险预定利率下调75BP。

3） 牛市中赚钱效应与赛马机制放大债市波动，利率绝对水平和各类资产的利差都容易“卷”到非理性点位。

展望三季度，我们认为随着利率再度接近前期低点，当前位置赔率较为有限，而后续扰动有所增加：

1）七月重要会议（政治局会议、三中全会等）召开之际，近期基本面环比弱化，关注是否有增量政策，市场暂未定价；房地产政策五月集中出台，目前处于观察期，从以往经验看若效果一般，八月通常会有下一轮政策加码。

2）地方债剩余2.7万亿待发，供给高峰只会晚到不会不到，从到期量看八月供给压力最大，七月、九月稍小。

3）对央行言论、表态保持关注。不排除其通过窗口指导、二级市场买债实质性干预的可能。

操作建议方面：拉长久期意义不大，更建议维持中性久期，沿着收益率曲线寻找曲线形态的机会。

1） 长端方面，各期限点位接近前低，相较而言10Y国开性价比稍高。一是6月初至今10Y利率债收益率下行幅度较小，5-10Y曲线变陡、10-30Y曲线变平，10Y是曲线上相对明显的凸点。根据不同期限收益率的轮动行情，可选择止盈收益率下行幅度较多的期限，加仓收益率下行幅度较小的期限。二是当前10-1Y期限利差处于过于10年50%分位数附近，符合央行关于曲线形态的诉求。三是国开-国债的品种利差距离历史极值尚有一定空间。

2）短端交易同样拥挤，存单依然相对占优。三季度OMO利率调降概率不大，资金利率很难更低，3Y、5Y利率债与DR007的利差均位于历史极限分位数，利差保护不足。

注：文中宏观经济数据来源于国家统计局。

国际业务部业务总监

全球宏观2024年二季度回顾与三季度展望

2024年二季度，美国经济和通胀开始呈现放缓迹象，欧洲开启降息周期，全球股债整体上涨，美元先跌后涨，人民币兑美元小幅贬值。

Wind数据显示，美国在一季度经济和通胀持续强于预期，带动10年期美债利率在4月中下旬站上4.7%，美元指数也快速拉升至106上方。

随后基本面和通胀开始出现放缓迹象，前期市场利率回升对经济的压制作用也开始显现，体现在5月美国经济数据呈现明显走弱迹象：虽然服务业韧性依然偏强（服务业PMI升至55.1，非农新增就业服务业表现依然强劲），但是利率更为敏感的制造业和地产开始边际走弱（制造业PMI回落至48.7，地产销售和耐用品订单也出现放缓），失业率回升至4%。其中5月份芝加哥制造业指数甚至骤降至35.4，以过往历史经验而论，这是美国经济衰退的良好预测指标。

而通胀压力虽有缓解，但仍未达美联储目标，因此美联储6月会议点阵图中位数由年内降息三次调整为降息一次（25bp）。

美债利率于此期间利率震荡回落；美股受科技股盈利和宽松预期对流动性的支撑，仍有不错的表现。欧洲经济表现恶化，并于第二季开启降息周期，同时欧洲议会“右转”引发担忧，欧元走弱；日本虽开启外汇干预，但日元并未止跌；美元整体走强，给人民币带来贬值压力。

展望2024年三季度，美国降息周期在经济与通胀降温预期下逐渐接近，但是否于9月降息仍视接下来数月数据而定。

考虑到美国通胀水平仍高，且服务业PMI等韧性需求还没有释放降温迹象，联储无法进行提前对冲式降息，短期仍有必要对市场进行预期管理——即若市场过早进行“宽松预期”交易，会导致利率敏感性部门需求的“死灰复燃”，进而影响通胀降温。基于此，美联储将仍倾向维持鹰派的预期管理。

但我们仍保持着美联储年内展开降息周期的基本情境，这对于海外固收类产品仍提供了一定的表现空间。

美元指数预计仍在高位但进一步上升空间有限。

美元表现基于愈来愈多的主要国家央行已经开始了降息操作，收益率差异对美元表现形成了显著优势。另一方面，目前美国经济相对欧洲日本更具韧性，对于经济前景的预期差异也提供了强势美元的表现空间。

这些因素使美元在短期内仍可望保持强劲，但也有众多反向因素逐渐积累，在今年第四季可能开始对美元产生冲擊，这些因素包含美联储开启降息周期、美国以外国家的经济复苏、美国大选变数等等。

另外6月电视辩论后，特朗普较拜登的优势扩大，资本市场可能需要提前考虑“特朗普2.0”带来的贸易保护主义升温、俄乌局势变化、移民政策趋严导致就业短缺加大，进而引发二次通胀的情景。

目前海外股市在科技股AI主题带动下屡创新高，在过去历史经验中，科技革命前期常伴随著市场过度乐观情绪，往往先涨后跌。

这次会不会重演历史无法断言，但只要技术进步的落地、或实际应用形成、或龙头股票的超预期风险事件都可能引发市场的大幅调整。

另一方面，目前宏观环境利好高股息标的，就港股而言，由于A/H股溢价与股息税差异等，港股股息率优于A股股息率。同时港股整体股价在过去一段时间也持续承压，高位反转的压力极小，伴随国内振兴经济的举措不断出台，以风险调整后回报角度已具较好的投资价值。

数据来源：本报告中各类数据来源于Wind、宏观经济数据来源于国家统计局、中国人民银行，数据截至2024.7.15。

风险提示：国内逆周期政策调节不达预期的风险；经济基本面和上市公司盈利大幅下滑的风险；中美贸易格局继续恶化的风险；美元指数大幅上行的风险等。

风险提示函：

以上观点仅供投资者参考，不构成具体的投资建议，基金投资需谨慎。本报告中的观点是基于我公司认为可信的公开资料和目前市场情况分析得出，具有时效性，仅供参考，不作为投资建议。

尊敬的投资者：

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