国投瑞银策略报告 | 5月：中美经贸谈判达成重要共识，不确定性降低，但博弈仍在进行

#2025. 5月

策略报告及展望

资产配置部副总经理

一、 市场回顾

过去一个多月以来，关税的进展和变化无疑是牵动全球资本市场的核心线索。4月初特朗普强势推出关税引发了全球资本市场的巨震和恐慌，风险资产快速下跌。但正可谓“狂风不竟日，暴雨不终朝”，紧随其后的美股、美债、美元三杀使得美国方面对关税的后果产生担忧并由此推出了若干缓解关税压力的临时性政策，各类风险资产也由此出现了不同程度的反弹。

从资产表现来看，A股、港股、乃至全球权益市场均沿着关税逻辑呈V型走势。债券市场则在4月初快速走强后，进入震荡。各类商品表现不一，整体上体现出贵金属强于工业金属，而工业金属强于能源的特征。

二、市场展望

关税谈判的走向以及对基本面的影响无疑是下个阶段资本市场关注的重点，但其本身又充满着不确定性，因此任何推测都必须留一份谦虚谨慎。即便如此，我们仍尝试对后续进程进行总结和推演：

1)美方以“闪电战“方式的强势出击似已失败，中美在5月12日达成的贸易联合声明超出市场预期且会对风险偏好有呵护作用；

2)中美之间的博弈不会就此停止，后续曲折的进程在所难免；

3)特朗普政府反复无常的态度对美元信用造成了损伤，并一度推动美债被抛售，这一潜在的金融危机反过来可能对美国极限施压的能力形成掣肘；

4)中国决策层政策储备充足，可以度过外需萎缩的冲击，4月份超预期的出口数据使得我们更具信心面对后期的影响，但国内走出工业品价格疲软的进程可能有所放缓。

美国基本面方面，尽管各类市场预期所构成的“软指标”近几个月已持续走弱，但实际经济数据所构成的“硬指标”整体仍较为坚挺。近期公布的一季度GDP以及4月份就业报告再次证明了美国基本面尚未快速下行，短暂缓解了衰退即将来临的担忧，也使得美股的反弹得以延续。

往后看，关税所造成的影响估计会在三季度前后有一定程度的发酵，阶段性的滞涨是否演绎为衰退仍有待观察，但美国例外论的消退是较为确定的，由此美元会呈震荡略偏弱的状态。

同时，美债收益率阶段性呈震荡走势，但往后看仍具备下行空间，但在其信用受损、财政扩张的背景下，如果经济没有衰退则下行过程不会很流畅。

中国方面，一季度经济整体呈复苏状态，各维度的数据显示出经济基本面正走出地产下行的结构性调整，而超预期的上市公司一季报也验证了经济已处于修复状态。

当然，进入4月份，我们也观察到关税对基本面产生了拖累，无论是PMI、BCI等调研数据，或者出口、楼市相关高频数据都出现了一定程度的走弱。

与此同时，决策层稳增长的政策也在陆续推出之中，央行于5月7日宣布的一揽子货币政策就包含了降息、降准等一系列货币政策工具，可以预见其他部委的相关政策也会陆续推出。

同时，基于5月12日中美双方达成的贸易联合声明，很可能催生的结果是美国企业在未来3个月加大“抢进口”的力度，以防范后续变局，这使得基本面阶段性的下行风险相对有限。

因此，我们对基本面在经历阵痛后的表现持乐观态度，战略上也对A股市场有信心。

三、资产配置

在关税前景不确定性较强，全球经济增长预期面临下调的当下，市场波动在所难免。在此背景下，黄金、债券仍是资产配置中不可或缺的品种。

黄金方面，虽然处于历史高位，但考虑到长期逻辑（避险、各国央行去美元化、美国财政问题等）和中短期逻辑（美元走弱、美债收益率下行）都支撑金价，其仍是值得战略持有以及回调即可战术加仓的品种。

国内债券方面，尽管收益率处于低位，赔率相对有限，但基本面的短期波动限制了收益率上行的空间，而货币政策宽松以及名义增长疲弱使得收益率具备适度下行的可能，因此战术上建议至少维持中性的久期，贸易战阶段性缓和可能提供了拉长久期的机会。中期而言，则需要关注中美之间的后续变化以及基本面对贸易战消化的情况，如过去两年那样持续看多可能并不可取。

权益方面，如前文所述我们战略上对国内权益市场持偏乐观态度，同时建议积极观察全球环境所造成的短期扰动。尽管股指较难在短期形成快牛，但仍不乏结构性机会。

我们认为红利和高现金流公司、先进制造和科技成长，与基本面挂钩较弱的军工和中小盘风格，阶段性匹配稳增长诉求的消费、地产等若干个方向均值得重点关注。另外，港股具有高盈利增速、高科技含量、高分红率等几个优势，战略上我们也较为看好。

国投瑞银基金经理

市场回顾：分化、轮动，波动率加大

年初以来权益市场波动率显著增加，主要交易窗口以关税为临界点：

1月-3月，市场以DeepSeek拉动的科技行情为主线，叙事逻辑围绕“东升西落”，风险偏好快速回升，互联网、国产算力、机器人、智能驾驶等AI相关的成长方向领涨。

4月至今，4月上旬关税超预期恶化后，市场风格开始转向防御，红利+内需+自主可控成为交易主线；4月下旬，在美国关税态度软化背景下，出口、成长所反弹。主线快速轮动的背后反映的是市场对不确定性的担忧。

中信行业指数涨跌幅情况

数据来源：Wind

权益市场展望：震荡中寻找确定性

长期维度，我们明确看好权益市场的机会，这背后的本质原因是股债收益比持续创下新高，权益市场的吸引力大幅增强。

结构上我们看好制造+科技双主线：

1)中国制造业在全球市场的竞争力持续提升；

2)AI底层能力的迭代正在突破阈值，应用爆发指日可待。

短期维度，关税谈判出现超预期缓和。我们认为一个季度内，中美双方的经济均存在一定韧性：

从中国角度看，在关税的冲击下，4月的出口数据表现仍旧不错，这背后除了中国制造业无法取代的竞争优势外，转口贸易也贡献一定增量。在出口有所支撑的背景下，内需或许无需过早发力。

从美国角度看，24Q4-25Q1存在较强的备货效应，美国零售商和批发商的库存周期约为3个月，我们看到部分零售商在4月针对部分品类做了价格调整，但现阶段仍处于幅度及范围可控的状态。

在这样一个双方均具备一定安全垫的窗口期，谈判的框架达成一致（细节落地或许仍需要一定周期的拉锯）。我们认为权益市场底部已现，最坏的时点已经过去。

投资机会选择：AI、内需、制造业出海

1)AI：不论外部环境如何演绎，AI仍旧是目前产业趋势最明确的方向。过去3年的AI浪潮中，国内AI最大的掣肘在于模型能力，因为模型能力不足导致算力投资发力晚、应用迭代速度慢。自DeepSeek开始，我们看到底层模型能力正在突破阈值，国内AI正在迎来产业拐点。方向上看好互联网、国产算力、具备潜在爆发场景的AI应用。

2)内需：在外需被压制的情况下，提振内需的任务更加明确。过去一年我们在汽车、家电、基建等行业的内需政策产生非常的拉动效果，未来有望看到更多更大范围、大力度的内需政策出台。在政策刺激下，有望看到需求的持续释放，从而拉动相关制造业的生产动能。看好汽车、家电、新消费类公司。

3)制造业出海：我们认为不论短期关税壁垒带来多大的阻碍，中国制造业出海的长期趋势不会改变。中国企业高效的组织管理、灵活的需求响应及快速创新迭代能力目前在全球制造业中具备不可替代性，且已经有一批优秀的企业已经在产能转移上做到了海外本土化，受中美关税的冲击影响十分有限。短期事件带来的恐慌情绪冲击，拉长看反而是珍贵的布局良机。

国投瑞银基金经理

一、经济回顾

一季度经济数据整体超预期，我国经济总量韧性较强，去年一揽子增量政策对稳定经济发挥了关键作用。

一季度社零同比增长4.6%，两新政策对消费大盘拉动显著，今年仍有支持扩大消费的一系列政策储备，存量和增量政策协同效应增强，支撑内需持续向好。通胀指标偏弱，物价水平和需求及产业供给均有密切关系，考虑到关税冲击，物价或仍将承压。社融总量尚可，结构上持续高度依赖政府债融资，私人部门真实信贷需求依然偏弱。房地产方面，我们持续关注地产投资增速和二手房价走势。一季度地产投资同比降幅9.9%，从新开工和拿地数据来看今年仍将承压，同时当前房价走势尚未见到明显拐点，行业持续处于探底阶段。

美国关税影响将在二季度逐渐显现，4月制造业PMI为49.0，环比下降1.5个百分点，重回枯荣线以下，其中新出口订单大幅下行4.3个百分点至44.7%，为近28个月最低水平。

二季度导致出口承压的潜在因素主要包括两方面，一是关税本身的影响，直接对美出口预计显著萎缩；二是美国及其他市场在今年一季度提前备货导致的后续库存周期影响。但短期的困难不改变中国出口长期的韧性，本轮贸易战中国的准备显然更加充分，产业链优势带来底气也更足。

反观美国，发动关税武器的目的在于获取巨额关税收入以及促使制造业回流。由于过高的税率导致双边贸易金额大幅下滑，最终的关税金额增幅有限。同时，制造业回归也不是一日之功，需要基础设施、上下游配套和产业工人等多方面条件。中国的出口企业在适应新的世界贸易格局后也将重回景气。

二、货币政策

4月以来银行间资金面较为宽松，资金价格中枢持续下移，量足价稳。近期资金面宽松可能存在两方面的原因：银行前期流失的非银存款回补较快，银行融出量大幅增长；3月份开始财政资金下拨力度明显加强。

5月7日，央行宣布推出一揽子货币政策，包括降准、降息、结构型工具的扩容等多项举措，一定程度上超出市场预期。当前基本面受到加征关税的冲击以及物价的压力，货币政策先行体现了对宏观经济维稳的重视。

三、债券投资策略

4月债市表现较好，4月2日美国推出对等关税是本轮债市上涨的核心原因，经济预期下滑+双降预期抬升共同导致利率快速下行，10Y国债活跃券下行18bps至1.66%。

当前美国关税不确定因素仍较多，全球经济走势在二季度风险增加，目前央行仍有保持宽货币环境的基础，债市处于有利环境。

配置策略上，建议持有票息资产，并在久期和杠杆策略上保持偏积极操作。

信用债方面，资金宽松较为确定，资金价格和存单利率下行将带来金融机构负债成本的改善，当前3-5Y高等级信用债的票息和利差仍有一定空间，关注投资价值。

利率债方面，短期内连续降息的概率不大，同时考虑到降息回归10bp的步长，博弈降息的空间将收敛。待短端利率和银行成本进一步改善后，长期限利率债将打开下行空间。

转债方面，近期股市表现韧性较强，5月初大盘修复了对等关税以来的跌幅。结构上红利、内需、自主可控等表现较好，而出口链标的承压。市场轮动速度较快，但不再是科技主题一枝独秀，内需、周期等方向也有表现机会。考虑到货币宽松、债券收益率下行，5月转债资产的机会成本降低，仓位建议中性偏积极，逢低布局。转债估值近期有一定回落，5月来看向下风险可控。券种选择上，双低平衡型和长久期高等级偏债型个券依然有底仓价值，行业分布上可在红利大盘品种和景气成长品种间分散配置。近期转债新券供给有所增加，有助于改善转债资产荒，新券上市后的投资机会也值得挖掘。

注：文中数据来源于Wind

国投瑞银基金经理

海外债市回顾

4月美国国债市场走势跌宕起伏，4月上旬先涨后跌，下旬有所修复。

月初在特朗普对等关税宣布后，市场避险情绪上升驱动美债利率下行。4月2日特朗普政府“对等关税”政策的出台远超市场预期，这一举措直接冲击全球供应链，让经济衰退的阴云笼罩市场。受传统避险逻辑驱动，全球政治经济局势不确定性发酵时市场风偏下行，大量避险资金涌入美债市场，推动美债收益率下行，10y美债收益率由4/2的4.20%下行至4/4的4.01%。

此后，市场对美元信用恶化和美国债务可持续性的担忧，由此引发的流动性冲击造成美债下跌。一方面，特朗普激进的对等关税政策正撼动美元在全球金融体系中的地位，市场对美元信用弱化的担忧使得美元资产的吸引力下降，作为美元资产的美债被持续抛售，导致“股债双杀”的局面。另一方面，疫情冲击后美国财政大幅扩张，叠加当前美国政策利率处在高位水平，美国财政的负担在持续加重；随着今年3月美国财政赤字扩大至3230亿元，美债今年到期规模有近9万亿美元，再次引发市场对于美国债务可持续性的担忧从而引发抛售，10y美债收益率由4/4的4.01%大幅上行至4/11的4.48%。

4月下旬美国股债汇市场的冲击倒逼特朗普政策缓和，美债市场迎来情绪修复。在对等关税政策引发全球市场巨震之后，美国推迟多数国家对等关税90天并暂时豁免了部分产品，表明特朗普前期强硬的关税态度出现了部分转向。关税暂缓释放短期缓和信号，叠加特朗普表示不会提前解雇鲍威尔，此后市场情绪边际修复，美债抛售压力阶段性缓解，美债收益率震荡回落，10y美债收益率由4/11的4.48%下行至4/30的4.17%。

海外债市展望

展望后市，宏观层面美国经济基本面、特朗普政策和美元信用体系弱化的叙事仍将持续影响美债市场。

从经济基本面来看，短期美国经济和就业延续韧性，不过后续或面临走弱风险。

4月非农新增就业17.7 万人，虽然低于前值下修后的18.5 万，但远远好于预期的13.8 万，同时失业率维持在 4.2% 不变，劳动参与率小幅抬升至 62.6%。超预期的非农数据一定程度上缓解了美国衰退预期，美联储降息预期下行，方向上利空美债，但关税冲击对经济影响需要一定时间传递，二季度美国经济仍面临走弱风险，若叠加美联储降息，基本面角度看仍存在5、6月美债走牛可能。

政策层面，4月特朗普关税政策是影响美债市场的重要变量，后续监管放松或带来一定美债需求边际增量。

早在特朗普上任之初就有传言称美国将放宽补充杠杆率（SLR）监管，缓解银行持有国债的资本压力，不过后续对等关税引发的市场大幅波动盖过了这一利好。后续若特朗普政府推动放松该项监管要求，将释放银行的资本空间，使其在维持监管合规的前提下，具备更大的能力扩张资产端。对于银行而言，美债作为高流动性、低风险的资产，往往是资产配置的优选目标之一。因此，监管放松有望带来银行体系对美债的边际增量需求，有助于缓解美债市场部分供需压力。

长期来看，美元、美债等美国资产信用动摇的宏观叙事可能导致海外投资者持有美债意愿下降，不过年内影响幅度存在不确定性。

一是特朗普反复无常的个性和交易型人格仍将导致美国经济政策具有较大不确定性，政策不确定性导致美债计入一定程度的“特朗普溢价”，美债避险属性将边际削弱。二是特朗普关税政策目标在于缩减贸易赤字和重构全球产业链竞争格局，而上述目标或动摇美元信用体系，可能导致海外投资者对美债乃至美元资产的需求系统性降低。三是，美国例外论动摇。随着中国在科技和人工智能领域的崛起、美国经济增长预期因贸易摩擦和紧缩的财政政策而下降，以及欧洲雄心勃勃的安全政策引发的财政支出和增长加速的希望，美国例外论开始动摇。而欧元区、日本等具备相对竞争优势，资金回流母国的需求较强。以海外美债最大持有国日本为例，近期30年日债的收益率达到2.7%水平，为2000年以来相对高位，叠加美元偏弱运行趋势，日本险资、养老金等长线资金或逐步提升本国债券的战略配比，减少美债敞口。

此外，从微观层面看，还需要关注美债供需情况。

短期看美债到期与发行量主要以短债为主，对市场影响不大。到期规模上，虽然到期规模总金额较高，但主体部分仍然是短期国库券，中长期附息国债到期的规模相对稳定。考虑到短期国库券的持有者以货币基金等为主，对长端美债利率的影响较为有限，叠加目前货币基金和银行超额准备金消化短期国库券的压力并不大，因此对市场的冲击或仍可控。从发行规模看，4月公布的预测数据显示二季度新增融资需求有所增加，流通债券净融资为5140亿美元，较预期值大幅增加3910亿，主要源于一季度债券发行不及预期。考虑到目前中长端美债市场波动较高，利率处于相对高位，且贝森特也表态维护美债市场的稳定，预计美国财政部短期大概率不会通过大规模增发中长期债券来满足融资需求，更多是通过短期债券来平滑融资需求的波动，因此对市场的影响或不大。

投资策略建议

具体到策略上，特朗普政府一系列政策表态后美债利率阶段性顶部的确立，短期预计可小幅博弈机会。

近期美债利率波动较大，10y利率回到4.3%左右。尽管在中美首轮谈判后，中美相互的24%的对等关税暂缓90天加征，但参考18-19年中美贸易摩擦历史，后续特朗普关税仍具有较大不确定性。若关税冲击继续发酵，美国基本面仍有下行压力，看到年底利率或仍有一定下行空间，不过短期即将面临通胀上行+关税言论扰动，叠加非农数据维持韧性，美联储降息预期有所回落，短端美债安全边际更高，长端美债建议波段操作，若有明显调整考虑加仓。

风险提示：国内逆周期政策调节不达预期的风险；经济基本面和上市公司盈利大幅下滑的风险；中美贸易格局继续恶化的风险；美元指数大幅上行的风险等。

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