在万亿“固收+”基金江湖中，博道基金固定收益投资总监陈连权的方法论独树一帜。

相比起行业内其他“固收+”基金经理多数是从债券投资出身不同，他的履历复合且多元，他最初担任过量化分析师，随后又从事债券研究以及宏观分析，最早管理的产品是固收增强策略的专户。如今，他将过往的量化及债券研究体系融合，打磨成系统化的“固收+”量化策略体系。

陈连权自2007年入行，管理过公募基金、银行委外专户、私募基金，职业生涯横跨公募私募两大资管领域，是基金行业里不可多得的投资经理年限超过十年且在大型资管机构中担任过固收投资总监的“老将”之一。

为了更好地匹配用户风险偏好特征，近期，监管层严格规定“固收+”基金的投资标准，未来，“固收+”基金的权益资产（股票+可转债、可交换债）比例严格限定在10%-30%之内。而作为新规后第一批获准发行的标准化“固收+”产品，博道和瑞多元稳健6个月持有期混合基金率先在9月13日开始发行，而该产品的拟任基金经理陈连权，也再次开启了他的公募生涯新篇章。

“固收+”要先看风险

对胜率的重视高于赔率

作为市场上最早一批实践“固收+”策略的基金经理，陈连权在2010年就开始管理银行理财投顾、保本专户等“固收增强”组合，而经过10多年的投资实践，他对“固收+”策略的理解，也更为深刻。

讲起“固收+”，很多人会简单地想成在纯债之上加一些风险资产增加收益。容易被收益迷惑，看不到“+”背后的风险，直到变成“固收-”了才意识到问题。

而陈连权则是倒过来，先看风险。他表示，“固收+”想要获取更多的收益，必然在组合中加入其他风险资产。

“为了加收益，必然增加相对应的风险，如配置国债，自然加上了利率波动的风险，买信用债，就会有信用风险，股票更是有波动的风险。”这种通过简单叠加风险来“+”收益的方式，陈连权用了一个形象的比喻：如果只是简单地在马车上加一把火，它变不了火车，而且还可能着火。

那么，怎么去管理好这些风险，来满足用户“固收+”的诉求呢？

在陈连权看来，“固收+”虽然字面上只有一个“+”，但在实际的生产流程中，它其实有加，有减，有乘。首先，超额收益要加，主要通过资产配置和选股能力来获取超额收益；其次，不合适的风险要减，需要投资管理人在利率风险、信用风险、流动性风险、股票波动率风险等之间不断做取舍；最后是利用多种资产或因子之间的低相关矩阵发生化学反应，体现1+1>2的效果，这就是“乘”。

用一句话来说，“固收+属于多目标产品，天然地需要兼顾两个目标：收益率和波动率。”陈连权认为，“固收+”是把胜率放在赔率前面的投资，而捕捉胜率恰好也是量化投资的优势。“一方面，量化投资的渔网足够宽，它可以把每个资产的赔率和胜率形成函数，并对应不同的仓位；另一方面，量化投资对市场的敏感度足够高，可以更高效率的对市场变化做出反应。”

资产配置不等于择时

不是简单地“低买高卖”

针对“固收+”的多目标特点，即在增加收益的同时管理好波动性，陈连权也在多年的投资实践中，探索出了通过量化模型管理“固收+”产品的道路。

“相对收益型产品目标比较单一，只需要追求长期业绩回报，而‘固收+’产品的目标是多元的，管理人必须在投资期限、波动率、收益率、流动性之间不断做平衡，同时在股票与债券之间，以及在利率风险、信用风险、流动性风险、股票波动率风险之间做取舍，而越是偏绝对收益目标的‘固收+’，这类平衡工作就越多也越精细，单一的投资框架就越难支撑。”陈连权表示，因此，他尝试用量化赋能“固收+”策略，帮助“固收+”进行复杂的资产配置和选股择券。 

在陈连权看来，资产配置的本质是“在合适的时候去做合适的事情，在合适的季节去穿合适的衣服”，有效做好大类资产的配置和切换，并非简单地“低买高卖”。资产配置包含了几个层次：战略性资产配置、周期性资产配置、资产风险配置、资产防御配置。

战略性资产配置实质上是跨周期地确定产品风格，根据对既定策略集的回测绩效，对应着不同的股票中枢与预期回报。

周期性资产配置则是6-12个月着眼于经济周期的资产比例调整，股票与债券之间长期负相关的内在基础也是来自经济周期，两者结合可以提升性价比。

但是，他也特别指出，即便是类似经济周期这种具有强逻辑的长期规律，也会发生异化。“比如，前些年大家说，美林时钟转太快给玩坏了，再比如，这两年的疫情、地缘政治事件其实也异化了经济周期与政策周期，所以，前些年，我在自己的体系中对经济周期式的资产配置做了两项补充：风险配置与防御配置，都是想在更短的一些时间窗口里，根据股票、债券的波动率风险以及市场的尾部风险信号进行进一步的比例调整。”

识别市场尾部风险信号，系统性调整整体仓位在特定市场行情下（比如股债双杀的场景）对于“固收+”基金有着重要意义。

“就以近段时间的市场为例，一方面市场的跌幅比较大，另外一方面，2020年时股债之间能够自动抵消冲击，而今年并不能，只能依靠整体的减仓动作。”陈连权谈到。

陈连权还认为，这类产品尽管字面上叫“固收+”，但在实际的生产流程中不仅有加有减还有有乘。

“若是能够获取超额收益，则要加；但对于明显不合适的风险，恐怕就得减；而要真正地在多种资产之间发生化学反应，真正实现1+1>2的效果，还需要做乘法。我们通过在股债之间，不同策略、因子之间构建低相关性矩阵，可能就可以乘出不一样的增强效果。”陈连权进一步阐述。

低相关因子矩阵是量化“固收+”的灵魂

在陈连权看来，拥有一个低相关的资产或因子矩阵是量化赋能“固收+”产品的灵魂之一。

“整个组合只有呈现出‘东方不亮西方亮的效果’，净值才能表现出抵抗波动的韧性。换句话说，‘固收+’产品组合的低波动性来自于组合内各类资产的低相关性，而这种低相关体现在股票与债券之间、动量与价值之间、成长与低波之间等等，正常情况下，它们是各自分属于不同风险敞口的资产和因子。”陈连权说道。

A股市场聚集了各类型的投资者，收益的来源也相对丰富，因此，陈连权也尽量扩大因子的选择范围，尽可能去捕捉市场上的不同收益来源。值得一提的是，他倾向于把所有因子都看做风险因子，即便某些因子过去能带来很高的Alpha。换句话说，在他的整个“固收+”资产配置框架之下， 并不排斥那些超额稳定性有其自身波动，但长期而言仍然具有较好的风险溢价补偿的因子。

“以过去几年的市场为例，价值因子在去年四季度到今年一季度一度表现突出，但此前它已经多年未有超额收益；而小市值因子在2017年之前一直是超额收益因子，但在2017年至2018年两年时间也一度衰减；今年虽然小盘股表现活跃，但从绩效归因上看，背后超额收益的来源并非小市值因子，而是流动性因子在起作用。”

陈连权还认为，相比起价值投资是偏赔率的投资，“固收+”基金相对更偏胜率投资。“我不会刻意去寻找‘金矿和池塘’，我只要确保捕捉超额收益的网足够宽，且网上的各个节点彼此低相关，这样的情况下，市场中哪个地方出现超额收益，模型就能及时捕捉，同时，哪个地方出现波动，模型也能立刻做出反应。这样也才更贴近绝对收益目标产品的诉求。”陈连权作了一个形象地比喻。

也正因“固收+”基金更偏胜率投资，“固收+”基金在个股投资中也相对偏右侧交易，等待拐点出现之后再进场，左侧“埋伏”的情况相对较少。

随着A股市场上的量化“选手”越来越多，竞争日趋激烈，在陈连权看来，超额收益的来源有三：独家数据、独创算法、独步算力。公募在逻辑想法上是可以有发挥空间的。“总体而言，从逻辑的角度去构造选股因子，同时也可能和在资产配置框架下的其它一些策略流构成低相关的收益来源，从而进一步丰富整个相关性矩阵。 ”陈连权表示。