在A股震荡之际，近期千亿私募景林资产在线上举办了一场客户沟通交流会。景林资产总经理高云程直言，今年以来公司的组合表现应该是历史上最糟糕的时期之一，部分持仓企业在一个半月时间跌了30%-40%。但不应该在这个时候再卖出被严重低估的公司了。他也反思，在坚持长期投资、基本面投资的方法的同时，未来要加强对宏观和国际政治的研究，自上而下的在一些重要的事件性的节点做好大类资产的布局。同时考虑通过组合更均衡的配置，让客户资产波动率变得更低一些。

展望未来，景林资产基金经理金美桥认为，如果明年全球宣布大流行结束、全球通胀缓解、美元指数走弱人民币回升，多年徘徊在3000点附近的A股股市和连续调整多年的香港市场有望实现很好的投资回报。

在投资方向上，景林资产基金经理蒋彤称，未来专精特新小巨人特有奔头，配置上价值和成长兼顾，看好泛消费企业、互联网平台企业，也会沿着政策规划方向做投资，包括自主可控与信创主题、光伏电动车及储能等。

“今年以来我们的组合表现应该是历史上最糟糕的时期之一，和2018年的情况有接近的地方，组合中的重要持仓公司几乎都遭遇了严重的下跌。”高云程坦言，从最近的情况看，从 9月中旬算起截止10月末，很多公司在一个半月的时间里股价下跌了30%-40%，这直接造成组合业绩大幅度下跌。

分析原因，他表示股价大幅下跌的主要因素是估值的变化，背后反映的是对企业增长预期的改变、对市场流动性的反馈以及对政治、产业发展层面的反馈等。美国持续加息带来的全球流动性问题，国内经济因疫情反复对消费等相关行业产生明显影响，外资抛售所持有的中国上市公司，使部分行业龙头公司出现了罕见的集中下跌，近两个月市值变化接近40%，但这些公司的相对竞争力和基本面情况变化不大，目前的估值水平出现罕见的低估。

但是高云程说，看到组合里很多企业在利用自己的净现金持续回购公司股票，只要他们拥有继续产生比较强净现金流的能力，通过回购增厚剩余股东的每股权益，一旦后续宏观和产业政策、国际关系、疫情等方面出现任何转机，相信这些企业的估值反弹也应该是剧烈的。“所以我们除了不断检视组合里的这些公司的基本面，能做的就是利用市场极端情绪和流动性危机带来的极端价格，把组合调整的更集中一些，等待后面的估值修复。”

“在过去一年多时间里，投资者和企业面临的外部环境确实发生了巨大的变化，股、债、汇市场都出现了巨幅波动。未来的发展无法百分百预测，但随着很多境外长期投资者最后的持仓在最近被抛售，反映出市场大概率处于最悲观的时刻。不应该在这个时候再卖出被严重低估的公司了。虽然持有的过程会比较难熬，现在应该做的，是专注于检验企业核心竞争力的变化，适当隔离市场情绪的传染。”高云程说。

他也举例说，截止10 月末，香港市场主要指数和 MSCI中国指数都处于历史最低估值水平，超过历史上流动性危机的位置。核心互联网零售和娱乐平台公司在10月底估值处于扣账面净现金10倍PE的水平，暗含的市场预期是这些公司以后几乎永远都不会增长了。但上市公司本身目前都处于无负债的状态，持有净现金，依然保持盈利能力，相关回购计划对应的市值水平大约在 5%-15%之间。同时，移动互联网是过去十年最重要的创新和效率提升手段，未来一个阶段，人工智能的发展会是最重要的推动经济增长和效率提升的力量。可以认为，坏消息已经几乎完全price in在股价的变化中了。很多公司高点下跌70%以上的跌幅。“后续任何朝市场化、生活消费正常化的改变，都会带来估值水平的提升和未来经营层面的回暖。”

高云程表示，中国式现代化和民族的伟大复兴一定会伴随着人民群众的美好生活和一个个中国企业的欣欣向荣。我们对此坚信不疑，也决不应该在市场最恐慌的时刻抛弃有价值、有韧性且依然勤奋努力的中国公司。“这一次也许是中外投资者的定价权转移，大概率现在就是这些资产价格的历史性底部。”

看好专精特新小巨人企业

配置上价值和成长兼顾

关于投资方面的反思，蒋彤认为，在面临宏观风险时，需要更强的投资纪律。“我们还是相信好的公司能够‘船到桥头自然直’，总是能想出解决的办法，来攻克各种难题获得良好回报，但是我也希望降低组合的波动率，已经逐步实践站在资产安全第一的角度思考问题。”

因此，她也表示，过去她花费了95%的时间在行业和个股研究和360度调研中，未来会花费 20%的精力到宏观研究和组合策略的思考上。

从对公司的实地调研中，蒋彤称，最深的感受是国家激励方向和设计的激励制度很好，专精特新小巨人特有奔头。海外学成的人依旧愿意归来，包括本土培育的技术人才，在中国这个鼓励技术创新、产业链配套齐全、乐于接受新事物迭代快的国度发挥才华。中国工业4.0和智能化进展也是令人鼓舞。发达的消费互联网带给效率、消费者盈余和全球竞争力。

关于未来看好的投资方向，蒋彤表示，组合会兼顾价值和成长，价值股中很多是泛消费企业，包括互联网平台企业，也有疫情大流行后消费复苏中受益的旅游航空等板块。也会沿着政策规划做投资，第一类是安全主题下，自主可控与信创主题，它们的基本面在走强；半导体之外，看到中国的底层技术，包括国产的CPU、GPU、操作系统、数据库等在不断进步。第二类，会继续看好光伏、电动车以及储能，在其中寻找阿尔法。第三类，在制造业专精特新小巨人中寻找阿尔法。第四类，看好技术类公司，其特征是被验证的公司，具备底层核心技术，具备可延展性。

对投资中国企业的未来信心满满

明年A股和港股有望实现很好投资回报

纵观全球市场，金美桥坦言，今年受到美联储连续大幅加息、俄乌冲突和欧美大通胀的影响，全球资产价格波动巨大，主要经济体的汇率、大宗商品、债券和股票均大幅波动，对资产管理行业是一个严峻考验。景林全球系列基金今年一直仓位很高而且海外持仓占比较高，导致净值回撤比较大。

但他表示，在中国经济发展过程中总有各种各样的杂音，比如人口老龄化、中美关系、地缘政治冲突、房地产危机等，但中国人才红利和强大的基础设施的完善，将为中国未来将步入高质量发展奠定坚实基础，以光伏和电动车等为主的新兴行业的不断创新升级迭代，正在形成强大产业链优势，所以对投资中国企业的未来信心满满。

金美桥还讲到4点中长期逻辑，包括智力集群、产业配套集群、基础设施完善和能源资源保障必将使中国制造业进一步升级迭代，一些有核心竞争力的中国企业必将在全球市场攻城略地。因此，坚定看好中国的长期竞争优势。

关于未来一年的市场展望，金美桥表示，一是外围市场来看，美联储的连续剧烈的加息已经到尾声阶段，密切关注美元指数走势，如果美元指数114附近是个顶部，那么将极大缓解全球资本市场尤其是新兴市场的压力。在加息尾声阶段，高息环境给经济带来衰退压力以及企业的盈利收缩会在明年上半年集中体现，所以欧美股市未来1-2个季度还是有较大的调整压力。

二是判断香港市场和内地市场已经见底，但未来3-5个月可能会底部区间反复震荡一段时间，今年10月底香港恒生指数的PB估值水平已经是20年的最低水平，股息率也在5%附近，与08年金融危机时期的恒指的底部差不多。从各种迹象来看，如果明年下半年经济生活恢复正常化，市场信心必将得到大幅增强。

三是资金面上来看，截止11月初今年北上资金净流出约11亿人民币,而过去3年北上资金则是累计净流入9000亿；南下资金今年仍然是大规模流入，今年有望达到3500 亿以上，过去3年累计净流入超过1.2万亿。未来只要股市估值有足够吸引力而且形成上涨趋势，场外还是有大量的增量资金等待入场。整体来看，资金面还是十分充裕的，而且外资的流出也是暂时避险，只要中国经济企稳向好，外资还是会杀回马枪，毕竟资本都是逐利的。

金美桥总结，如果明年全球宣布大流行结束、全球通胀缓解、美元指数走弱人民币回升，多年徘徊在3000点附近的A股股市和连续调整多年的香港市场有望在明年实现很好的投资回报。

反思投资方法的改进

加强宏观研究、做均衡配置

问题1：近几年A股行情季度分化，景林长期投资风格是否受到挑战?如何破解?管理人如何看待?

高云程：这两年我们的业绩回撤比较大，我们买入并持有优秀公司的这个投资风格确实受到了市场行情的严重挑战。我觉得背后原因可能是宏观经济本身出现了波动，从历史上看，不仅是这两年，往往是持有优质公司且交易比较不灵活的策略，可能会阶段性的跑输，这有一定的必然性，但是这并不会动摇过去我们一直坚持的通过基本面研究和投资的方法。当然我们也会反思我们需要改进的地方就是要加强对宏观和国际政治的研究，自上而下的在一些重要的事件性的节点做好大类资产的布局。但是我们不会放弃原来一直坚持而且行之有效的基本面投资方法，我们还是会持有标准非常高的企业。

问题2：管理人说的看好企业长期发展，是指以多久的期限去看，有无考虑平衡客户投资周期与持有标的周期?

高云程：观察一个企业的发展，我觉得少则三五年，长一点应该是十年。但是客户的资金的周期确实短于这个周期。这里面如果再叠加宏观经济的变化、流动性的变化和政治周期的变化，确实容易在一个阶段产生共振，这个共振有可能是向上的共振，有可能是向下的共振，从而导致我们组合里的一批公司的股价产生极大的波动率，这一点我觉得也是资产管理这个行业的一个难点之一。未来，我们要思考的一个课题就是如何做到让客人的资产波动率变得更低一些。我们的组合通过更均衡的配置，来让这样的共振情况来的弱一些，这是一个需要反思跟总结的课题。

问题3：在过去一两年时间里，公司治理、人员配置、研究投入等方面分别有哪些发展?

高云程：我们还是按部就班的来进行，一直在吸引行业内最优秀的人才，尤其是优秀的行业研究员的加盟。我们在上海、香港、新加坡近40 位的投研人员。我们业绩好的时候也没有一天工作20个小时，我们业绩不好的时候，也没有躺平了一天工作3个小时。实际上我们的工作强度和积极性，不受市场波动的影响。

当然我们的情绪可能会因市场波动而产生焦虑，这个是人之常情。同时我们也不会因为市场的波动而动摇我们做基本面研究长期投资的信念和公司理念。我们经过这些年已经初步建立了在中国A股、港股，还有中概股和一些非中国上市公司的研究的能力，我们努力在全球主要市场当中去寻找有核心竞争力的公司，去寻找真正能够推动效率提升的技术和产业，做到长期跟踪,仔细研究。我们甚至自己开发了符合我们内部投资研究流程的景林的投研APP，用这个 APP 实现可追溯、可传承、实时查询、实时讨论。

我们可能业绩上有顺风期跟逆风期，但是我们的工作节奏和积极性实际上是没有变化的公司也会朝着更成熟的方向去发展，人马也会更壮大一些。

问题4：未来是否会改变投资理念与逻辑？

高云程：斩钉截铁的说不会的。我们会修正提高我们的投资能力，但是我们不改变我们的理念。我们的理念很简单，基于企业的基本面做投资，做长期投资，希望赚到更多的是来自于企业本身成长的钱。我们并不打算在参与市场博弈的过程中赚到我们的主要利润，我们的主要收益希望是参与一个企业从小变大的过程，享受它增长的价值。

但是经过这几轮的大幅波动之后，其实我们也在总结我们要改进哪些地方，我们在宏观研究上可能要有所改进，同时我们也在讨论是不是要在一些关键的节点做一些仓位的管理，但是这样的调整可能是以两三年或三四年为纬度，集中性的做一些仓位的管理或者是大类资产配置的决策，这个可能可以平滑业绩，减少未来的大幅回撤。